Меб Фабер, Уильям Бернстайн
Источник: Meb Faber Show
1 сентября 2021 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Окончание. Начало здесь.
Меб Фабер: О чем еще вы думаете в эти дни? Есть ли какие-то еще области, которые беспокоят вас, когда вы оглядывались на мир, или особенно волнуют, когда речь заходит о классах активов, подъемах и спадах, возможностях или идеях?
Билл Бернстайн: Хотел бы я сказать, что были классы активов, которые меня взволновали. Я имею в виду, что я, безусловно, был взволнован еще в конце 90-х, когда написал свою первую книгу о финансах, чтобы увидеть, что акции США, акции США крупной капитализации были сильно переоценены, и при этом почти любой другой класс активов, на который вы могли бы обратить внимание, на самом деле, стоил достаточно разумно. Я имею в виду, что в те времена ставки доходности давали 8%, 9%. Сейчас, конечно, это не так.
Беспокоюсь ли я о чем-либо на финансовых рынках? Меня беспокоит тот факт, что 25% офисных площадей пустуют и, вероятно, останутся пустыми еще очень долго. И у некоторых компаний по недвижимости будут очень большие проблемы, поскольку их аренда прекратится в течение следующих двух, трех, четырех или пяти лет. Если кучка компаний по недвижимости всплывет брюхом вверх, это не будет такой уж большой проблемой. Но стоит побеспокоиться о том, что они заберут с собой пару банков.
Я хотел бы вернуться назад, поскольку мне приходит в голову то, о чем мы говорили, а именно 60/40, прими свое лекарство. Один из вечнозеленых аргументов финансовых СМИ и стратегов крупного банковского рынка – что распределение 60/40 мертво. Я имею в виду вот что: смотрите, с момента открытия Амстердамской фондовой биржи в 1602 г., там были публично торгуемые долги и публично торгуемые акции. На самом деле, это единственные два способа, которыми вы можете профинансировать любое предприятие.
И 60/40 «умирает» последние 40 или 50 лет. Вплоть до сегодняшнего дня все было очень неплохо. И я просто не вижу, чтобы владение 60/40, разумным портфелем из недорогих, хорошо диверсифицированных акций и облигаций, когда-либо кому-то очень сильно навредило. Я имею в виду, что в случае гиперинфляции с облигациями все может закончиться плохо. Но акции, в конце концов, являются претензией на реальные активы. Хорошо. С другой стороны, если у нас будет банковский кризис, мы будем не очень рады тому, что у вас очень качественный долг.
Меб: Я просто рад, что вы упомянули это об Амстердаме, потому что я редко участвую в викторинах, когда мы ходим в наш местный ирландский паб здесь, в Лос-Анджелесе, но я, наконец, смог правильно ответить на вопрос, когда они спросили, где находится первая в мире фондовая биржа. К сожалению, все остальные почему-то тоже это знали. Но я был рад этому. Да, и еще: вы начинаете углубляться в темы 60/40, в которых речь идет о большинстве вложений за последнее десятилетие. И я нахожу это отчасти забавным, поскольку наш мир тратит так много времени, гонораров и усилий на то, чтобы просто попытаться превзойти это.
И это напоминает старый эксперимент с обезьяной, бросающей дротики в Wall Street Journal. Я собираюсь провести такой эксперимент, надеюсь, в какой-то момент в этом году. Но, да, люди говорят об этом уже долгое время. Проблема, вы знаете, я думаю, также в том, что все концептуально думают об акциях, как о портфеле с учетом рыночной капитализации, и возврат к 2000 г., я думаю, является отличным примером. В то время вам были доступны совершенно разные стратегии, такие как REITs, стратегии дивидендных акций, акций малой капитализации, которые хорошо зарекомендовали себя в 2000 и 2003 гг. Но в 90-е они никому не были нужны. Очень легко говорить только об S&P500, но кроме этого индекса существуют тысячи и тысячи компаний, многие из которых в него не входят. Соотношение цены к продажам (price-to-sales) может составлять от 20 до 50 или до бесконечности у некоторых крупных парней. Что заставляет вас почесать в затылке?
Билл: Это просто большой вопрос, вопрос на $64 трлн., который заключается в том, как работает весь этот режим финансовых репрессий с отрицательными реальными ставками? Повествование теперь, кажется, изменилось… Является ли этот режим с низкими ставками доходности капитала постоянным? Мы в нем навсегда? Так вот, я думаю, что это длинный тренд, который действует на протяжении многих веков. И 2’000, 2’500 лет назад было относительно легко, если вы были к этому готовы, пойти и начать раздавать деньги в кредит.
А если они объявляли дефолт, то вы могли бы взять их в рабство, так что у вас было довольно хорошее обеспечение, и вы могли бы получать 20% на свои деньги, отданные в кредит. К сожалению, вам пришлось бы жить в очень бедном и опасном обществе, чтобы получить это. Теперь мы живем в очень безопасном и процветающем обществе, и мы смотрим на реальную низкую доходность безопасных активов. Как долго это будет продолжаться? Является ли это постоянным положением дел? Или все возвратится к тому, что мы видели за последние, скажем, 20 или 30 лет? И для меня это большой вопрос. Я не знаю ответа на этот вопрос. Однако я не пытаюсь отвечать на вопросы, на которые невозможно ответить.
Меб: Да, это обсуждение ни о чем. Я люблю об этом поговорить, но обычно это никак не влияет на фактические инвестиционные методологии, которые мы используем. Тем не менее, когда мы говорим о повествованиях, это заставляет меня задуматься о том, что мы оба знаем, что медвежьи рынки – это нормально. Они случаются не постоянно, но регулярно. Но повсеместно это их обычная черта, а не ошибка рынков. И, конечно, за последнее десятилетие мы видели их гораздо чаще в других местах, нежели в США, на многих зарубежных рынках, во многих других классах активов. И одно из доминирующих повествований, как мне кажется, и я слышу это от профессионалов, по сути, заключается в том, что ФРС собирается спасти нас. Например, это повествование о том, что независимо от того, что происходит, акции не могут упасть, поскольку им будет оказана поддержка.
И, послушайте, мы с вами помним времена Алана Гринспена. На днях в твиттере зашел разговор про Пауэлла. /Алан Гринспен – бывший, Джером Пауэлл – нынешний глава ФРС США – прим. переводчика/ И поскольку сейчас он даже на одну десятую не суперзвезда, какой был Гринспен был в то время, мне кажется, что сейчас ему уделяется гораздо больше внимания и освещения. Но, боже мой, он был маэстро. И эта система убеждений про оказание поддержки, как мне кажется, довольно широко распространена. Я имею в виду – почти повсеместно, даже когда я говорю с профессионалами, что каким-то образом на следующем медвежьем рынке они собираются начать покупать кучу акций и подобных классов активов. Я не знаю, оказывает ли это какое-либо влияние, опять же, или это просто дискуссия ни о чем, но это похоже на одно из заблуждений, которые я слышу сейчас ежедневно.
Билл: Да, я думаю, что это повествование. Мы с вами можем собраться с мыслями и придумать полдюжины способов, как это повествование разваливается на куски. Во-первых, мелкие инвесторы и институциональные инвесторы могут быть настолько напуганы, что покупка акций ФРС не принесет желаемого эффекта. На самом деле, это может иметь противоположный эффект. И что вы на практике можете с этим поделать? И ответ, я думаю – вам остается только философствовать. И вы можете сказать, что сейчас мы все сидим на гораздо больших портфелях, чем мы заслуживаем, из-за низких ставок.
Я имею в виду вот что: подумайте о гипотетическом мире, в котором вы увидите 4% по казначейским векселям. Как вы думаете, будет ли S&P500 на уровне 4’400 пунктов при 4% казначейских векселей? Таким образом, у вас есть выбор между большим портфелем с дрянной доходностью и гораздо меньшим портфелем с лучшей доходностью. И что бы вы предпочли? И ответ на этот вопрос заключается в том, что это зависит от того, кто вы. Если бы вы были на моем месте, то я бы предпочел иметь большой портфель с дрянной доходностью. С другой стороны, гораздо более молодой человек, вроде вас, предпочел бы обратное, потому что вы бы предпочли покупать акции намного дешевле по мере накопления активов
Меб: Одна из моих любимых тем, которая, на мой взгляд, будет полезна для слушателей, особенно для наших с вами, но и для профессионалов в области инвестиций. Есть ли у вас убеждения, которых подавляющее большинство ваших коллег – пусть это будет две трети или три четверти – не разделяют? То есть, если бы мы с вами пошли к местным советникам CFA, CFP, как бы встретились с институциональными инвесторами, то как бы вы ответили на вопрос: «Доктор, во что вы верите такое, во что не верит большинство людей из собравшихся здесь?» Есть ли что-нибудь такое, что приходит вам на ум, но вы с этим как в одиночестве в пустыне? Я думаю, что у меня таких убеждений в итоге наберется штук двадцать, есть ли нечто подобное у вас?
Билл: Ну, последнее убеждение, о котором я вам рассказал, я думаю, это как раз то, что большинство моих коллег в местном сообществе CFA, вероятно, не приняли бы.
Но я знаю, что у меня с ними есть одно различие во мнениях, поскольку я участвовал в панельной дискуссии, где я высказал это мнение, и я получил отпор. Это было в конце 2018 г. Если вы помните, конец 2018 г. был довольно волатильным периодом, как раз перед Рождеством, насколько я помню, и кто-то спросил меня, что, по моему мнению, стало причиной исключительной волатильности, которую мы наблюдали?
И я ответил: «Это вовсе не исключительная волатильность. Наблюдать, как рынок падает на 4% за день, вовсе не является чем-то необычным. Видеть снижение рынка на 20% не является чем-то необычным, видеть VIX 38 /индекс волатильности – прим. переводчика/ не является чем-то необычным. Такое происходит постоянно». И я думаю, что важное отличие – то, чем я отличаюсь от других профессионалов – заключается в том, что они в данный момент погружены в тему гораздо сильнее, чем я. Я имею в виду, что я не трачу большую часть своего времени на управление деньгами. Я провожу большую часть своего времени за чтением и письмом. Но если вы постоянно управляете деньгами, и вы постоянно имеете дело с клиентами, которые звонят вам в 3:00 утра, когда происходит что-то плохое в мире, то, я думаю, это отрицательно влияет на вашу психологию.
Меб: Да, у меня недавно был разговор в целом на аналогичную тему, где речь зашла о разумных временных рамках для оценки стратегии управляющего. И так много людей пытаются экстраполировать в будущее результаты, боже мой, сейчас даже не за годы, а за кварталы и месяцы. А я ответил: от 10 до 20 лет. И часто вывод, если это класс активов, в частности, заключается в том, что чем сильнее он падает, тем интереснее он становится для долгосрочного удержания. Это если предположить, что мы говорим о чем-то вроде фондового рынка в целом, а не о чем-то вроде крошечной отрасли или сектора, который может в конечном итоге пойти по пути птицы додо /вымерла как вид в 17-м веке – прим. переводчика/.
Билл: Да, и я думаю, что ответ на этот вопрос, извините, что прерываю, заключается в том, что, в основном, для среднего типичного управляющего фондом, если он квалифицирован, ответ на этот вопрос заключается в том, что что для того, чтобы понять это, требуются сотни лет. Теперь есть люди, которые настолько квалифицированы, и чьи модели настолько хороши, что очень быстро становится очевидным, что они квалифицированы. На ум быстрее всего приходит Renaissance Technologies.
Но угадайте, что происходит с Renaissance Technologies? Поскольку становилось все более очевидно, что они были очень, очень высококвалифицированными, для начала они перестали брать деньги. А затем следующее, что они сделали – это выгнали всех своих внешних инвесторов, просто вернули им их деньги и сказали: «Извините, мы приватизируем все это. Мы забираем все это и управляем только для себя». И был парень, который работал на них. Его звали… Мы с ним говорили, и частью соглашения было то, что сделало его счастливым: что он мог просто хранить свои деньги в Renaissance. Это все, что нужно было сделать, чтобы они были счастливы.
Меб: И самое смешное в Renaissance, и это такой отличный пример из недавней книги Цукермана. Я не могу вспомнить её название. Это был отличный результат, но большинство других фондов в Renaissance, кроме Medallion, были абсолютно средними. Некоторые из них были заброшены и закрыты. Это был тот фонд, который действительно преуспел, а остальные, несмотря на все свои умственные способности… И это такая феноменальная книга, потому что в ней рассказывается о том, что даже Саймонс, у которого, возможно, был лучший послужной список за всю историю, и который был своего рода квантом, все еще переживал периоды сомнений в конце своей карьеры, когда он все еще хотел повозиться с моделями или испытывал очень реальные эмоции по поводу того, что модели не работают или ломаются. И вы могли бы подумать, что тот, кто делал это на протяжении десятилетий, был таким настоящим мастером дзен со стальным взглядом. Но это не так. В любом случае, отличная книга.
Билл: Да, она была хороша! По-моему, она называлась «Человек, который разгадал рынок» (The man who solved the market)
Меб: Слушатели, слушатели, идите и посмотрите книгу. Она очень забавная. Продолжая эту же тему, мы с вами, очевидно, большие поклонники Vanguard. Несколько лет назад у них вышла статья, и я пытался объяснить людям… Мы написали электронное письмо нашим акционерам. У нас 12 фондов. Так что всегда у каких-то дела идут более-менее хорошо, а у каких-то – ужасно. И мы попытались написать письмо об одном из наших фондов, в котором мне нравится методология, но дела у него шли ужасно. И тема была такой: «Совершенно не сокрушаюсь». И я объяснял, почему все плохо. И, конечно, никого это не заинтересовало. Их интересует только то, что сделано потрясающе.
Но у Vanguard было исследование, посвященное фондам, и я больше не думаю, что этот термин имеет то же значение, что и 20 лет назад – активное управление против пассивного – но они исследовали их лишь для того, чтобы выделить активное управление с 2000 по 2014 гг. и показать, что даже среди фондов, которые выживают в течение 10 лет (а у вас около половины фондов за это время исчезают), 94% проигрывают рынку как минимум на пятилетнем интервале, и более половины проигрывает как минимум семь лет. И вы, конечно, можете экстраполировать это и на классы активов. Для них вполне нормально опережение и отставание. И лишь менее 10% фондов выжили, опередили рынок и никогда не переживали трехлетнего периода отставания от рынка. Но люди всегда смотрят на эти два-три года.
Возвращаясь к книге, есть ли у вас какое-то любимое заблуждение или история? Есть ли что-то, что бросается в глаза, когда вы просто протираете глаза и говорите: «О, боже мой, это просто не передать словами!». Что-то интересное или безумное?
Билл: Да, одно из заблуждений, которое я считал самым замечательным повествованием в книге, было связано с конечным результатом диспенсационалистского повествования, этого повествования о конце света, в которое, конечно, верил Дэвид Кореш /американский религиозный деятель, лидер секты «Ветвь Давидова», погиб в 1993 г. вместе с 80 членами секты во время осады поместья Маунт Кармел в Уэйко агентами ФБР – прим. переводчика/. И Кореш не был полностью виноват в том, что произошло в Уэйко в конце апреля 1993 г. На самом деле скорее федеральные правоохранительные органы действительно не понимали религиозной точки зрения, которой он придерживался. Они думали, что он аферист. А он, вероятно, не был аферистом. Он был очень искренним человеком, который также пользуется благодатными преимуществами религиозного лидера.
И что меня поразило, так это не только то, насколько убеждения Кореша были близки к диспенсационалистским убеждениям, но и заключительная часть – хронология повествования такова, что одним из очевидцев событий в Уэйко в апреле 1993 г., этого ада, который убил десятки людей, был парень по имени Тимоти Маквей, который раздавал литературу о правах на оружие. И он поклялся отомстить, что и сделал в Оклахома-Сити, в двухлетнюю годовщину рейда в Уэйко /в результате террористического акта Тимоти Маквея в апреле 1995 г. погибли 168 человек – прим. переводчика/. И это была связь, о которой я, на самом деле, даже не подозревал, и это была самая диковинная история в книге. Это было нечто такое, во что вы бы не поверили, если бы кто-то написал это как роман.
Меб: Слушатели, вам нужно посмотреть книгу. Я не собираюсь рассказывать все хорошие истории, которые там есть. Но это забавное чтение. Многое удивляет, многое можно конспектировать. Билл, на чем вы сосредоточитесь дальше? Вы уже начали писать ручкой на бумаге о чем-то другом? Ваш мозг сосредоточен на чем-то еще?
Билл: Ну, я всегда думаю о том, о чем я могу написать дальше. Почти 20 лет назад я написал книгу под названием «Рождение планирования», в которой рассказывалось о значительном переломе в развитии западного мира, за которым последовал остальной мир в начале 19 века. Что стояло за промышленной революцией? Что это богатство сделало с нами? Это была довольно успешная книга. И за последние 20 лет было проведено много очень интересных исследований на эту тему, а также произошли некоторые другие вещи, заинтересовавшие меня, в связи с этим. Так что, возможно, я продолжу эту книгу.
Я полагаю, что смогу поделиться некоторыми из них, если книга действительно будет написана, и одной из причин, по которой я заинтересовался этим вопросом, было мое наблюдение, сделанное 40 лет назад, что самые эффективные фондовые рынки в мире находятся в англоязычных странах. И у них также были самые успешные экономики, что стало основной причиной успешных фондовых рынков. И я понял, что это имеет отношение к английскому общему праву. Это был даже не язык. Это было английское общее право. И я никогда по-настоящему не понимал, откуда взялось английское общее право, и как оно развилось из английской культуры. И вот теперь у меня есть гораздо лучшее представление об этом. И вот об этом, я думаю, стоит написать.
Меб: Это действительно интересно. Вы знаете, мы тратим много времени на размышления о зарубежных рынках. И это, безусловно, вышло на первый план в последние несколько недель в связи с событиями в Китае. У нас был длинный веселый подкаст с Пертом Толле. Слушатели, мы разместим ссылки в примечаниях к шоу, если вы не видели, то он ранжирует развивающиеся рынки по многим из этих показателей свободы, говоря, что некоторые рынки исторически рассматриваются как способ инвестирования на основе различных рейтингов правительств, и меня всегда привлекают макроэкономические факторы. Обычно для нас они не играют никакой роли, но думать о таких вещах, как демография, думать о таких вещах, как юридические структуры, а также эволюция экономических структур, бесконечно увлекательно. Так что я очень рад это видеть.
Я собирался сказать, что мы провели опрос… Мы определили около шести категорий, и я сказал: «Если вы хотите научить кого-то учиться инвестировать, назовите мне свои лучшие книги в каждой категории». И когда мы перешли к распределению активов, а затем к истории рынков, я думаю, что у вас было больше голосов, чем у кого-либо еще. У вашего тезки, покойного Питера Бернстайна, тоже было несколько, но Перт Толле возглавил список «История рынков». Так что я с нетерпением жду, когда вы добавите туда что-нибудь еще. Это было одно из самых забавных чтений в списке.
Еще вопрос: как нам заинтересовать больше молодых людей в инвестировании? Я не хочу говорить, потому что это будет звучать немного праведно, «в правильном направлении». Но как мы могли бы увести это будущее поколение от казино и применить продуманный подход, вроде политических идей на уровне правительства или частных инициатив? Есть ли какие-нибудь хорошие идеи?
Билл: Я думаю, что это прометеевская задача, я думаю, что это нерешаемо. Я думаю, что мы должны зайти еще более издалека, и посмотреть на всю нашу систему пенсионного обеспечения. Идея взять обычного человека, который переворачивает нас в отделении интенсивной терапии, или переворачивает наши гамбургеры, или учит наших детей в начальной школе, и научить его каким-то образом экономить и грамотно инвестировать для выхода на пенсию, примерно такая же, как пытаться научить среднестатистического человека летать на своем самолете в Чикаго. Я думаю, что нам нужна совершенно иная система, которая в основном основана на социальном обеспечении, но значительно расширенная и позволяющая людям надежно выходить на пенсию с разумным ежегодным доходом. Я хочу сказать, что не думаю, что наша нынешняя пенсионная система нуждается в подталкивании. Я думаю, что для этого потребуется время…
Меб: Это тема, которую я почти всегда обсуждаю с людьми, и они её поддерживают. И я всегда удивляюсь нашему правительству и тому, почему очень здравые идеи не воплощаются в жизнь. И люди всегда приходят либо к теории заговора, либо к конфликту интересов. Хорошим примером может служить Налоговый кодекс. Почему это так сложно? Все говорят: «Ну, это просто лоббисты Intuit» /разработчик ПО для финансовых операций и налогообложения в США – прим. переводчика/. Я говорю: «Это всего лишь одна компания». Вы хотите сказать мне, что все системы и структуры построены на интересах одной компании? Это не может быть правдой. И поэтому, размышляя о такой концепции всеобщего выхода на пенсию, мы бы сказали о копировании чего-то вроде Австралии, где речь идет об автоматических пенсионных накоплениях, но, несмотря ни на что, это лучше, чем то, что у нас есть сейчас. И кажется так странно, что так много сопротивления и, например, я не хочу баллотироваться на государственную должность. Но, как вы думаете, почему так трудно воспринимаются идеи, которые, вероятно, имеют всеобщее признание или близки к тому, что кажется нам здравым смыслом? Почему так трудно пройти через это?
Билл: Да, я думаю, что это политика и идеология. Можно было бы взглянуть на остальной мир и спросить, как это делают другие страны. И совершенно очевидно, что другие социал-демократии в мире делают это намного лучше, чем мы. Вы нигде не увидите почти всеобщего долгового рабства, которое мы наблюдаем среди выпускников колледжей в США. Их системы здравоохранения также дают лучшие результаты при меньших затратах, чем наши. У каждого либертарианца, которого я знаю, кажется, есть один и тот же двоюродный брат, которому пришлось ждать шесть недель или шесть месяцев для операции на плече. С другой стороны, если вы американский диабетик, у вас в три раза выше шансы получить ампутацию стопы, чем в Англии или Швеции.
Очевидно, что они делают что-то правильно, а мы – нет, и решение состоит не в том, чтобы сделать систему более ориентированной на свободный рынок. У нас самая рыночная система здравоохранения в мире. Вероятно, нужно сделать её более похожей на Швецию, Великобританию или Германию. У немцев, кстати, нет национальной системы здравоохранения. У них просто есть национальное обязательное медицинское страхование, но при этом медицинское страхование находится в частной собственности. Им не обязательно иметь социализированную систему здравоохранения, управляющую системами здравоохранения, вам просто нужно иметь интеллектуальные системные требования и правила страхования.
Меб: Уоррен и Чарли много говорят об этом. И нам, на самом деле, так нравится эта цитата, что мы поместили ее в одну из наших книг, где Мангер сказал: «Я верю в дисциплину овладения лучшим, что придумали другие люди. Я не верю в то, что можно просто сесть и попытаться все это выдумать самому. Никто не является настолько умным». По-моему, если вы поговорите с людьми, если вы посмотрите, например, на австралийскую пенсионную систему, она всем понравится.
Всем людям, с которыми я когда-либо разговаривал, она нравится. Или вы разговариваете с людьми в некоторых странах, которые ведут исключительно качественную жизнь и любят свою систему. Странно, что вы не можете просто сказать: «Давайте просто сделаем так… Нам не нужно просто копировать. Но давайте возьмем лучшее из того, что есть вокруг, и попытаемся это реализовать». Не похоже, что это должно быть так сложно. Но опять же, политика…
Доктор Бернстайн, я отлично провел время, разговаривая с вами сегодня. Мы могли бы продолжать часами. Слушатели, знакомьтесь с новой книгой «Заблуждения толпы: почему люди сходят с ума в группах». Людям, которые хотят следить за тем, что вы еще пишете, куда лучше всего обратиться?
Билл: О, боже, я буду говорить как настоящий луддит. Я не занимаюсь социальными сетями. Я просто не вижу в этом смысла. Когда у меня выходит новая книга, я размещаю информацию о ней на своем веб-сайте, который является мавзолеем: efficientfrontier.com. Я делаю там публикации примерно раз или два в год. Так что заглядывайте на мой сайт, efficientfrontier.com примерно раз в год, если вы хотите следить за мной.
Меб: Замечательно. Билл, доктор Бернстайн. Большое спасибо, что нашли время сегодня!
Билл: С удовольствием. Давайте сделаем это вновь!
Меб: Слушатели подкастов, мы разместим заметки к сегодняшнему разговору на mebfaber.com/podcast. Если вы любите шоу, если вы его ненавидите, присылайте нам отзывы по адресу themebfabershow.com. Мы любим читать отзывы. Найдите нас в iTunes и подпишитесь на шоу везде, где есть хорошие подкасты. Спасибо за внимание, друзья, и хороших вам инвестиций!
Комментариев нет »
В любое время: