«Момент истины» Гарри Марковица в распределении активов

markovitz-200Грэм Хэнд
1 сентября 2021 г.
Источник: Firstlinks
Перевод для AssetAllocation.ru

Я брал интервью у Гарри Марковица в 2013 и 2014 гг., и, чтобы отпраздновать его 94-летие, мы отредактировали три предыдущие статьи, объединив их в одну статью о распределении активов и выборе портфеля.

Гарри – лауреат Нобелевской премии 1990 г. и «Человек века» по версии журнала «Пенсии и инвестиции». В этих интервью он объясняет свои взгляды на риски и доходность а также то, как он пришел к своей Современной портфельной теории (Modern Portfolio Theory ) и Границе эффективности (Efficient Frontier).

Его основополагающая статья 1952 г. «Выбор портфеля» (Portfolio Selection) положила начало нашему пониманию риска, доходности и корреляции в инвестиционных портфелях. Его идеи Границы эффективности и Современная портфельная теория до сих пор преподаются в университетах и бизнес-школах.

Гарри Марковиц родился 24 августа 1927 г. в Чикаго. Он изучал экономику в Чикагском университете под руководством известных экономистов, включая Милтона Фридмана. Еще будучи студентом, он был приглашен стать членом престижной Комиссии Коулза по исследованиям в области экономики (Cowles Commission for Research in Economics) что привело к его прорывной работе 1952 г.

Сейчас Марковиц делит свое время между обучением (он является адъюнкт-профессором в Школе менеджмента Рэди Калифорнийского университета в Сан-Диего) и консалтингом (из офисов своей компании Гарри Марковица). Он является соучредителем и главным архитектором компании GuidedChoice – поставщика управляемых счетов и инвестиционного консалтинга.

Гарри Марковиц об инвестировании до 100 лет

Эта беседа с Гарри Марковицем произошла на конференции Консультативной группы по научным партнерам, Лагуна-Бич, Калифорния, 30 мая 2014 г.

Марковиц называет развитие баз данных и способность моделировать ожидаемые результаты основными недавними улучшениями в своей работе по созданию портфеля. Учитывая набор инвестиций с прогнозной доходностью и определенными рисками, портфельная теория покажет эффективную границу для инвестора. Этот принцип определял распределение активов и диверсификацию в течение 64 лет с момента его первоначальных идей. Марковиц говорит: «Я зажег маленькую спичку для растопки, а затем начался лесной пожар».

Долгосрочное распределение активов

Марковиц рассказал мне, что в его офисе есть стена, на которой преобладает пробковая доска, и на ней большой график показывает доходность с течением времени от различных классов активов. Он показывает, что $1, размещенный в акциях малой капитализации в 1900 г., вырос до $12’000, в то время как линия облигаций достигла $150. Я спросил, показывает ли это, что для тех, у кого есть долгосрочный инвестиционный горизонт, в портфеле должны в значительной степени преобладать акции, возможно, даже до 100%.

Он ответил, что ему все время задают этот вопрос о распределении активов. Его совет будет отличаться для ответа официантке в кафе по сравнению с хорошим профессиональным советом хорошо информированному инвестору. Он советует официантке держаться 50/50, сочетая рост фонда широкого рынка акций с безопасностью банковских депозитов, поскольку она не сможет вытерпеть волатильность портфеля из 100% акций. Но хороший совет образованному инвестору состоит в том, что он должен взять свой текущий портфель, найти максимум границы эффективности, а затем смоделировать возможные будущие результаты, сосредоточив внимание на ожиданиях дохода. Тогда инвестор сможет лучше оценить, является ли портфель подходящим сочетанием для достижения конечных целей.

Марковиц считает, что активный выбор акций предназначен для небольшого числа высококвалифицированных людей, которые обычно получают прибыль не от выбора акций на рынке, а от участия в частных размещениях. Он ссылается на Уоррена Баффета и Дэвида Свенсена (из Йельского университета), которые постоянно приносят избыточную прибыль, но в основном из-за частных сделок, которые им предлагают, и их способности их оценивать. В противном случае за опережающей доходность не стоит и гнаться.

Его собственный портфель в настоящее время в равной степени состоит из муниципальных облигаций и акций, последние с акцентом на малую капитализацию и развивающиеся рынки, но со стабильным ядром голубых фишек. Это связано с тем, что он чувствует, что так много акций переоценены в данный момент, и на его портфель также влияет его возраст. «Я хочу достаточно облигаций, чтобы, если я умру, а рынок акций уйдет к нулю, у моей жены осталось достаточно капитала и дохода, чтобы жить хорошо». Его текущая цель – дожить до 100 лет, не появившись в правой колонке The Wall Street Journal под заголовком «Гарри Марковиц облажался».

Он искренне верит в ребалансировку, и это одна из причин, почему всегда требуется денежный резерв. Следует продавать, чтобы сохранить ту же пропорцию распределения активов. Это обеспечивает естественную защиту от переоцененных акций. Он вспомнил, как работал с крупным клиентом из списка Fortune 500 в ноябре 2008 г., после быстрого падения фондового рынка, выделяя все больше средств на акции в ходе ребалансировки. Впоследствии это окупилось сторицей. Но в то время это было страшно, и поскольку рынок продолжал падать, он подумал, что если он продолжит выделять больше средств на акции такими темпами, то все место будет принадлежать ему и Баффету. Ему нравится выражение «захват волатильности» (‘volatility capture’) для этого процесса, поэтому облигации играют определенную роль в процессе перераспределения.

Мне все еще было любопытно, почему человек с хорошими сбережениями в возрасте, скажем, 40 лет и сильным потоком доходов не должен инвестировать 100% в акции, с учетом их долгосрочной эффективность по сравнению с денежными средствами или банками. Он ответил:

«Они могут думать, что их доход гарантирован, но затем могут столкнуться с трудностями и им придется продавать акции в самый неподходящий момент».

Он подчеркнул, что у многих людей есть рабочие места, которые также в значительной степени зависят от силы экономики, и что они также должны «диверсифицировать свою собственную работу и другие источники дохода». Он предлагает инвесторам не становиться слишком умными, используя кредитное плечо и необычные инвестиции, и не пытаться разбогатеть в одночасье.

Он также заинтересован в использовании моделирования для определения возможных будущих результатов. В своем бизнесе финансовых консультаций, GuidedChoice, и особенно в своей новой работе над GuidedSpending, они просят клиентов определить границу требований к будущему доходу, которая может составить, например, $50’000. Затем клиенты определяют сумму, на которую смогут прожить «со скрипом», например, $30’000. Моделирование проводится на основе таких переменных, как продолжительность жизни и рыночная доходность, «чтобы отразить суть проблемы расходов». Клиенты могут варьировать сценарии, чтобы увидеть результаты. Наиболее распространенным следствием этого процесса становится то, что люди начинают экономить больше, зачастую значительно, и обычно на 50% и более.

Что еще он будет делать весь день?

Несмотря на то, что технология, скрытая за кулисами этого моделирования, сложна, она представлена таким образом, чтобы клиент мог легко понять ее. Но ему не нравятся механические правила, такие как получение 4% из портфеля каждый год. «Почему кто-то, кому 90 лет, должен брать только 4%, если он хочет потратить больше?» – говорит он.

Я спрашиваю его, как фонд с инвесторами в возрасте от 16 до 90 лет должен распределять свои активы. «Это как семья», – отвечает он. «В семейной структуре существует компромисс между оплатой образования детей и будущим выходом на пенсию родителей. Все семьи делают этот «социальный выбор», как и фонд. Их решения могут быть не идеальными для 16-летнего или 90-летнего, но каждый делает такой выбор в жизни».

И один из вариантов Марковица – продолжать работать столь же усердно, как и всегда. «Мне это нравится, и что еще я буду делать весь день?» Теперь он посвящает каждую пятницу написанию статей, чтобы убедиться, что он укладывается в свои сроки, проводит каждый четверг во второй половине дня в GuidedChoice, где он консультирует своих институциональных клиентов, и у него плотный график преподавания и консультирования. Если его здоровье позволит, он все еще будет заниматься этим, когда ему будет 100 лет, и правая колонка The Wall Street Journal будет петь ему дифирамбы.

Гарри Марковиц о выборе портфеля

Я брал интервью у Гарри на заседании Консультативной группы по научным партнерам в 2013 г. в Сан-Диего.

ГХ: Я хотел бы начать с возвращения к 1952 г. и вашей основополагающей статье «Выбор портфеля» (Portfolio Selection). Пришла ли вам в голову идея средней дисперсии, границы эффективности и вознаграждения за риск, когда вы принимали душ, или это было как-то более системно?

ГМ: Был такой момент истины. Позвольте мне рассказать вам некоторую предысторию. Я был кандидатом наук в Чикагском университете, и в список чтения входили Грэм и Додд, Вайзенберг и Джон Берр Уильямс, «Теория инвестиционной стоимости» от 1939 г.

Итак, я нахожусь в библиотеке бизнес-школы, и Уильямс утверждает, что стоимость акций должна быть приведенной стоимостью ее будущих дивидендов. Я подумал про себя, что дивиденды неопределенны, поэтому он, должно быть, имеет в виду ожидаемую стоимость. Поэтому я подумал, что, если нас интересует только ожидаемая стоимость акций, то нас должна интересовать только ожидаемая стоимость портфеля, но, чтобы максимизировать ожидаемую стоимость портфеля, вы должны вложить все свои деньги в одну акцию с самой высокой ожидаемой доходностью.

Но это не может быть правильно, все знают, что вы не должны класть все яйца в одну корзину, Вайзенберг показал, что люди готовы платить за диверсификацию. Таким образом, люди диверсифицируют вложения, чтобы снизить риск и волатильность, а стандартное отклонение является мерой риска.

ГХ: То есть, вы знали теорию статистики, у вас была такая подготовка?

ГМ: Да, у меня были обычные курсы, которых вы ожидаете от специалиста по экономике в ведущей школе эконометрики. Поэтому я представлял доходности ценных бумаг как случайные величины, так что это означает, что доходность портфеля является взвешенной суммой доходности этих случайных величин. Я знаю, каково ожидаемое значение взвешенной суммы, но я не знаю, какова дисперсия взвешенной суммы. Поэтому я беру с библиотечной полки книгу «Введение в математическую вероятность». Я ищу формулу дисперсии взвешенной суммы, и вот она – это ковариация. Волатильность портфеля зависит не только от волатильности отдельных ценных бумаг, но и от того, в какой степени они растут и падают вместе

ГХ: Это и был волшебный момент?

ГМ: Это был тот самый момент. Итак, теперь у меня есть две величины, риск и доходность, и я знаю экономику, поэтому я рисую кривую компромисса. Я слышал об эффективном и неэффективном распределении ресурсов, оптимумах Парето и так далее. Так что теперь у меня были эффективные и неэффективные портфели. В этой вспышке, в тот момент, большая часть Марковица 1952 года сошлась воедино.

ГХ: Таким образом, хотя этот момент и был, уже был накоплен огромный объем знаний.

ГМ: Сэр Исаак Ньютон сказал: «Я видел так далеко, поскольку стоял на плечах гигантов».

ГХ: Также в вашей карьере вам приписывают управление одним из первых хедж-фондов, который занимался арбитражем.

ГМ: Нет, далеко не первый. Немного истории. Моя первая работа после колледжа была в Rand Corporation, где я разработал язык программирования под названием SIMSCRIPT для моделирования. Парень, написавший руководство, был предпринимательского типа, он сказал: «Гарри, давай создадим компанию». Мы основали CACI в 1962 г, она существует до сих пор, сейчас это большая компания. Затем Калифорнийский университет в Лос-Анджелесе пригласил меня стать профессором на полную ставку, а другой предприниматель решил создать хедж-фонд под названием Arbitrage Management, основанный на книге Торпа и Кассуфа «Beat the Market», занимаясь всевозможными арбитражами. Я был консультантом, затем портфельным управляющим. Мы получили приличную прибыль для клиентов, но не для нас, мы генерировали много комиссионных, поэтому еще до моего ухода мы стали дочерней компанией брокерского дома.

ГХ: Учитывая, что прошло уже 60 лет с момента публикации статьи «Выбор портфеля» Portfolio Selection, испытываете ли вы какое-либо чувство разочарования по поводу нашей профессии, в действительности у нас не было какой-либо серьезной прорывной теории инвестирования с 1950-х годов.

ГМ: Многое произошло. Сейчас у нас много данных. В 1952 г. мы наняли студента для сбора данных о ценных бумагах. Но благодаря взгляду сверху вниз, знанию данных и нашему опыту сейчас мы стали лучше. Когда я был в Rand в 1950 г., я просто делал 50/50. Это все, что я знал тогда, это не то, что я бы сделал сейчас, и это не то, что я бы рекомендовал 25-летнему. Моя профессия и я многому научились.

ГХ: Мне не нравится, как много инвестиционных дискуссий заканчиваются обобщениями.

ГМ: Это хороший аргумент. Есть большая разница между моей статьей 1952 г. и книгой 1959 г. В 13-й главе я говорю о разделении труда между вычислительной и интуитивной частью. Вычислительная часть может показать распределение вероятностей доходности, которую вы можете иметь в своем распоряжении, мы можем изменить их так, чтобы они коррелировали с инфляцией или чем-то еще. Но какое конкретное распределение вероятностей вы хотите иметь в этот период своей жизни, на этот год – знаете только вы. Ваши дети учатся в колледже, вы плохо себя чувствуете, в вашей семье могут умирать люди и т.д. – это выходит за рамки любой модели. Мы не понимаем всего, что происходит. Если бы мы могли понять это, мы не смогли бы смоделировать это. Если бы мы могли смоделировать это, мы не могли бы это оценить. Этот год отличается от следующего.

Гарри Марковиц о финансовых консультациях

Продолжение интервью 2013 г. в Сан-Диего.

ГХ: Можем ли мы поговорить о том, что вы делаете с GuidedChoice? Меня особенно интересует, как вы консультируете людей, как вы управляете распределением активов и такими вопросами, как риск долголетия.

ГМ: То, что мы делаем – это анализ Монте-Карло, чтобы получить распределение вероятностей того, насколько хорошо вы справитесь, если будете инвестировать определенным образом и сэкономите определенную сумму денег. Вы знакомы с работами Гэри Бринсона о распределении активов?

ГХ: Это где 90% вашей прибыли поступают от распределения активов, а не от выбора управляющего?

ГМ: Да. Важная вещь в работе Гэри Бринсона, которая убедила фонды на триллионы долларов провести этот анализ «сверху вниз», заключается в том, что вы сначала решаете быть на эффективной границе на уровне цен на активы. Затем вы выясняете, куда вам следует инвестировать, вы можете рассмотреть возможность использования управляющих или ETFs. Прелесть этого в том, что люди, у которых нет возможности выбирать акции, все равно могут получить хороший совет.

Мы проводим этот анализ «сверху вниз», для всех наших клиентов мы делаем прогнозные оценки отклонений и ковариаций. Мы не слишком часто переоцениваем значения, поскольку что используем долгосрочные данные. Несколько лет назад мы сказали, что должны снизить наши прогнозные оценки по фиксированному доходу, поскольку мы, очевидно, находимся в условиях низких ставок, но мы не слишком часто меняем оценки по акциям. Мы проводим анализ основных компонентов факторов, но он не полностью механический. Когда он завершен, мы берем все классы активов с предполагаемой ожидаемой доходностью по одной оси и предполагаемым стандартным отклонением по другой оси.

Для всех мы создаем эффективную границу на уровне класса активов, и мы выбираем 7 портфелей, номер 7 является самым рискованным, номер 1 – самым осторожным. Затем для конкретных планов, в которых разрешены инвестиции, у нас есть отдельная оптимизация, которая пытается выяснить, каковы реальные инвестиционные ценные бумаги, разрешенные конкретными планами, чтобы соответствовать этим классам активов. Мы учитываем ошибку отслеживания, коэффициент расходов, исторические альфы. Для каждого участника мы получаем много данных от их компании, и мы задаем такие вопросы, как: «Когда вы планируете уйти на пенсию?»

ГХ: Значит, существует своего рода онлайн-анкета, которую заполняет человек? Мне интересно, как вы определяете склонность клиента к риску.

ГМ: Да, это интерактивно онлайн, но мы не спрашиваем, прыгаете ли вы с парашютом. Мы смотрим на то, что у вас уже есть в вашем портфеле, оцениваем ваш текущий уровень риска и предлагаем вам портфель. Затем мы покажем вам последствия перехода от вашего текущего портфеля к предлагаемому портфелю. Мы покажем вам три точки распределения вероятностей того, сколько вы сможете потратить в текущих долларах, когда выйдете на пенсию – при слабом рынке, среднем рынке и сильном рынке. Вы можете возиться с этим, вы можете подняться на новый уровень, или вы можете сэкономить больше.

ГХ: У вас есть эти семь портфелей из классов активов с разными рисками, кто их определяет?

ГМ: Вы клиент, вы сказали нам, когда вы хотите уйти на пенсию, вы сказали, по какой ставке вы готовы экономить, сказали нам, есть ли у вас супруг, мы можем увидеть ваш существующий портфель. Мы показываем вам портфель, который имеет аналогичный уровень риска, но, возможно, немного большую доходность, и мы показываем вам три точки от распределения вероятностей, показывающих скорость, с которой вы сможете тратить после выхода на пенсию. Возможно, вам не нужен класс риска 4, тогда они пробуют 5, и мы ходим туда-обратно.

GuidedChoice

Источник: веб-сайт GuidedChoice.

В качестве отступления: вам следует прочитать мою статью под названием «Ранняя история портфельной теории 1600-1960». Я выбрал 1960 г., поскольку именно тогда Билл Шарп постучал в мою дверь и спросил, о чем ему следует написать диссертацию. И 1600 г. – это когда был написан «Венецианский купец», где Антонио сказал: «Мои предприятия не зависят ни от кого, ни от одного места; и все мое состояние не зависит от состояния в этом году». Шекспир знал толк в диверсификации.

ГХ: Итак, диверсификация портфеля уже была известна в 1600 г. Как далеко мы продвинулись с тех пор?

ГМ: Ну, теперь мы знаем, как измерить ковариацию. Мы знаем, что диверсификация устранит риски, если активы не коррелированы, но не если они коррелированы.

Еще я должен сказать, что у GuidedChoice теперь есть еще один продукт, GuidedSpending, который связан с тем, как быстро вы можете тратить деньги на пенсии. Мы предполагаем, что уровень ваших расходов будет зависеть от ваших успехов на рынке, и мы просим вас указать два уровня потребления: верхний уровень, на котором вы можете откладывать излишки на черный день, и нижний уровень, на котором вы должны проверить, сможете ли вы продержаться какое-то время. В зависимости от того, как вы устанавливаете свои уровни, плюс все остальные факторы, мы назначаем распределение вероятностей по ставке, с которой вы можете тратить, когда выходите на пенсию. Для любой временной модели потребления мы назначаем полезность на основе среднего потребления, которого вы можете достичь.

ГХ: Но как вы планируете, как долго человек будет жить?

ГМ: В настоящее время мы предполагаем, что вы умрете ровно через 10 лет после вашего актуарного срока, но мне обещали, что когда-нибудь у нас будет стохастическая модель.

ГХ: Итак, вы используете актуарные таблицы продолжительности жизни. Что вы думаете о базовых планах сбережений по умолчанию, таких как модель 60/40 или фонды жизненного цикла, которые увеличивают аллокацию на защитный актив с течением времени?

ГМ: Проблема с 60/40 в том, что это немного глупо для людей на ранней стадии, это не подходит для всех. 90/10 может быть лучше для молодого человека. Проблема с жизненным циклом заключается в том, что мне 85 лет, и у меня больше акций, чем когда-либо, но у меня такой уровень благосостояния, который означает, что я нахожусь на расстоянии нескольких стандартных отклонений от того, чтобы оказаться без средств к существованию.

ГХ: Таким образом, вам нужно учитывать свои способности к получению дохода и другие факторы, а не только ваш возраст.

ГМ: Вам нужно посмотреть на распределение вероятностей того, что они могут потратить, что они могут заработать, как долго они будут работать. Наши модели всегда будут крайне неадекватными, потому что на небе и на земле есть больше вещей, чем мы когда-либо сможем запечатлеть в наших моделях. Мы должны сделать все, что в наших силах, но мы приближаемся к 60/40 для всех.

ГХ: Что вы думаете о достоинствах тактического распределения активов – когда кто-то смотрит на рынок и меняет распределение активов?

ГМ: Есть моя официальная точка зрения и моя неофициальная точка зрения. Мое официальное мнение таково, что, похоже, никто, не разбирается хорошо в рынке. Но кажется правдоподобным, что, когда соотношение цен и прибылей исторически высокое, мы должны меньше ориентироваться на акции. В своих собственных фондах в 2007 г. я продал свои ETFs, я не вышел из акций полностью, и я вернулся в декабре 2008 г., ожидая эффекта января. Который наступил в марте. В некоторых случаях это заслуживает внимания.

Но если кто-то читает еженедельный информационный бюллетень о том, следует ли вам делать ставки вверх или вниз в этот раз, входить и выходить, то вы потеряете деньги в среднем в долгосрочной перспективе. Есть замечательный поведенческий финансист, Терренс Одеан, который изучает послужной список индивидуальных инвесторов, и он находит, что как активные, так и пассивные инвесторы получают примерно то, что дает рынок, но активные получают худшие результаты из-за брокериджа.

Грэм Хэнд является управляющим редактором Firstlinks.




Комментариев нет »


Добавить комментарий