Робин Пауэлл
Источник: The Evidence-Based Investor
27 ноября 2017 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Недавно я имел удовольствие провести пару часов, общаясь за чашечкой кофе в Сан-Диего с Гарри Марковицем, одним из крупнейших имен в академических финансах. Он рассказал так много, что я разделил интервью на две части, и это – вторая часть интервью.
В ней Марковиц отвечает тем, кто утверждает, что Современная Портфельная Теория уже не актуальна; он высказывает мнение о том, что стало причиной одного из самых продолжительных в истории бычьих рынков на рынке акций, и объясняет, почему он думает, что мы наблюдаем пузырь из активов. И, наконец, он размышляет о своей жизни и о том, чего он достиг.
РП: Некоторые говорят о том, что глобальный финансовый кризис 2007-2009 гг. опроверг Современную Портфельную Теорию, поскольку мы наблюдали широкое падение в стоимости различных секторов, регионов и классов активов. Что скажете?
ГМ: Нет, нет. Он подтвердил ее. Главная ошибка небольших инвесторов заключается в том, что они покупают, когда рынок растет, предполагая, что он собирается расти и дальше; и они продают, когда рынок падает, предполагая, что рынок собирается падать и дальше. Но профессиональный инвестор восстанавливает равновесие, проводит ребалансировку. Если ваш советник говорит, с учетом вашей индивидуальности и т.д. и т.п., что у вас должны иметь акции и облигации в сочетании 60:40, а затем рынок идет вверх, то у вас пропорции уже не 60:40, у вас уже 70:30, и вам нужно продавать. А если рынок идет вниз, то ваше сочетание уже 50:50, и вам нужно покупать. Есть бедные люди, которые покупают на вершине и продают на дне; и есть институциональные инвесторы, которые находится с другой стороны. И все, что теряют мелкие инвесторы, позволяет большим инвесторам расти. Ребалансировка стала побочным продуктом Портфельной Теории.
Люди также говорят, что Портфельная Теория не работает, поскольку все корреляции стремятся к единице. Я написал статью для New York Society of Security Analysts обо всем этом. Вернемся к Шарпу 1963 года, к однофакторной модели. Она предполагает, что доходность ценной бумаги возвращается к альфе. Предположим, что все беты одинаковы, предположим, что они равны единице, и что у вас равновзвешенный портфель. Оказывается, что корреляция между одной ценной бумагой и другой ценной бумагой будет дисперсией системного риска – дисперсия фактора – деленная на дисперсию фактора плюс дисперсию отличительной величины. Во времена, когда дисперсия фактора является большой, другими словами, в то время, когда ex post, «после события», вы можете увидеть, что был кризис, и системный риск доминирует над индивидуальным риском, соотношение стремится к единице. Но в спокойное время корреляции стремятся к нулю. Вы живете ex ante, «до события»; вы не живете ex post. Вы должны принимать ваши решения ex ante. Если бы вы знали будущее, вам не понадобилась бы Портфельная Теория.
РП: Вас, должно быть, постоянно спрашивают, как лучше инвестировать. Что вы отвечаете, когда вас об этом спрашивают?
ГМ: Да, меня постоянно спрашивают. Позвольте мне рассказать вам о двух крайностях среди клиентов. Один из них — Guided Choice, служба консультантов по счетам 401(k). Я провожу там каждый четверг. Все автоматизировано и компьютеризировано. Нашим крупнейшим клиентом является McDonalds, производитель гамбургеров, и у нас тысячи клиентов через наши стратегические отношения с Charles Schwab. Мы делаем анализ сверху-вниз и прогноз. Это одна крайность.
Другая крайность – Моника из Elijah’s, моего местного гастронома. Она спрашивает меня, как инвестировать, и я говорю, возьмите половину ваших денег и положите их на сберегательный счет, возьмите другую половину, и вложите в хорошо диверсифицированный портфель акций от Vanguard, и забудьте про них. Таковы мои советы. Монике я даю советы бесплатно, но взамен я получаю отличное обслуживание.
РП: Какова самая большая ошибка, которую обычно совершают инвесторы?
ГМ: Если золото идет вверх, то есть люди, которые спешат купить золото. Если рынок идет вниз, то они продают. Есть два вида людей – неразумные и благоразумные. Неразумные смотрят, как Джим Крамер надрывает глотку на CNBC. Я бываю чем-то увлечен, но я не кричу о своих советах. Умный инвестор просто покупает и держит хорошо диверсифицированный портфель, используя индексные фонды.
РП: Вообще говоря, насколько диверсифицированными должны быть инвесторы?
ГМ: Диверсификация означает разные вещи для разных людей. Давайте предположим, что в мире есть только два класса активов – акции и облигации. Если вам 21 год, и вы не обладаете большим капиталом, то вы можете на 100% вложиться в акции. По мере увеличения вашего возраста вам нужно больше вкладывать в облигации. Но вы не собираетесь все потратить на потребление в возрасте 65 лет, вам, вероятно, придется и дальше жить на эти деньги, поэтому не надо на 100% уходить в облигации.
Ваш портфель акций должен быть диверсифицирован, и это означает не просто иметь много акций; это означает акции крупной капитализации и малой капитализации, акции стоимости и роста, зарубежные и местные. Ваш портфель должен быть эффективным. Не обязательно находиться в точности на Границе Эффективности. Но если вы не находитесь где-то рядом с ней, то всякий раз, когда будет происходить кризис, как в 2000 г. или 2008 г., у вас будут проблемы.
Капитализму присущ один неустранимый недостаток – он болеет и восстанавливается, болеет и восстанавливается. Люди говорят, что все ужасно, и тогда некоторое количество людей говорят, что мы достигли дна, и рынок начнет расти. То же самое происходит наверху. Джозеф Кеннеди сказал, что если мой чистильщик обуви вышел на рынок, то это значит, что все на рынке, и пора продавать.
РП: У нас был очень длинный бычий рынок. Что вы об этом думаете?
ГМ: Ну, быку было лениво несколько лет. Это было медленное выздоровление. Именно поэтому депрессия длилась так долго. Если вы облагаете людей налогом в 90% доходов, у них будет не слишком много стимулов. Капитализм связан с прибылью. Рузвельт был богат, поэтому он не облагал налогом богатство; он облагал налогом доход.
Сравните восстановление при Обаме с восстановлением при Рейгане-Тэтчер. Они нажали на тормоза для борьбы с инфляцией, а затем сказали, что у нас инфляция под контролем, давайте начнем снимать регулирование, поэтому экономика выскочила, как пробка. Если бы Обама следовал политике Рейгана, произошло бы то же самое.
Есть два способа восстановления — Кейнс и Фридман. Кейнс говорит стимулировать; Фридман говорит подталкивать. Мы стимулировали как сумасшедшие. Есть выражение: вы можете тянуть за веревку, но вы не можете толкать веревку. Вы можете стимулировать все, что хотите, но вы не можете сразу купить предприятие. Вы можете занимать деньги, когда все начинает выглядеть хорошо. Но пока люди не увидят, что они могут зарабатывать деньги, получать прибыль, строить заводы и нанимать рабочих, вся эта наличность будет уходить в ликвидные активы. Она может прийти на фондовый рынок или рынок недвижимости. Таким образом вы стимулируете, но в результате получаете пузырь из активов, и когда-нибудь этот пузырь из активов лопнет.
У нас был пузырь активов все время правления Обамы; на самом деле, они впервые начали стимулировать еще при Буше. Люди сейчас говорят, что регулирование снижается, возможно, налоги не повысятся, и поэтому рынок вырос. Это пузырь, и когда-нибудь он лопнет.
РП: Так пузырь, вероятно, лопнет в ближайшее время?
ГМ: Кто знает? Это произойдет, но я не знаю, когда. Два или три года, может быть.
Позвольте мне рассказать вам, что нужно прочитать вашим читателям, чтобы они точно поняли, что происходит. Была такая книга, написанная в 19 веке Чарльзом Маккеем под названием «Наиболее распространенные заблуждения и безумства толпы». Первые 100 страниц книги рассказывают о Пузыре Южных Морей и о Тюльпаномании. Бернард Барух прочитал эту книгу в 1927 или 1928 году, решил, что есть пузырь, и все продал. Он зашортил рынок и стал очень богат.
РП: Если бы вы были финансовым консультантом сегодня, то, что бы вы советовали делать своим клиентам?
ГМ: Диверсифицировать и ребалансировать. Меня не зовут на телевидение, поскольку мой месседж состоит в том, чтобы не смотреть телевизор, а просто диверсифицировать и ребалансировать. Профессиональные инвесторы будет опережать рынок просто потому, что они проводят ребалансировку. Когда на рынок приходят чистильщики обуви, Джозеф Кеннеди покидает рынок. И Джозеф Кеннеди опережает рынок только за счет ребалансировки.
РП: А что бы вы сказали тем, в том числе Джеку Боглу, кто не так увлечен ребалансировкой, как Вы?
ГМ: Я поклонник Джека Богла, а он, возможно, поклонник Гарри Марковица, насколько мне известно, но я бы задал ему следующий вопрос. Предположим, что вы консультируете клиента, и предполагаете, что у клиента должно быть сочетание акций и облигаций в пропорции 60:40. Предположим, десять лет спустя это сочетание составляет 90:10, поскольку ребалансировка не проводилась. Разве это правильно? Я уверен, что Богл не стал бы с этим спорить.
РП: Гарри, Вы все еще пишете и консультируете. Большинство людей на вашем месте сказали бы: мне 90 лет, я получил Нобелевскую премию, и мне пора на покой. Почему вы так не поступаете?
ГМ: Потому что я развлекаюсь! Если бы я пил кофе на скамейке на пляже, и ничего не делал бы с 1959 года, вы бы приехали из Англии, чтобы взять у меня интервью? Нет. А если бы вы это и сделали, мне было бы нечего рассказать. Когда я умру, я буду в самом разгаре проекта.
То, как вы живете, это, во-первых, наличие хороших генов. Вам нужна удача. Но одной только удачи недостаточно. В какой-то момент у меня был высокий уровень холестерина, и мой врач назначил мне лекарство, которое сбило его. Но моя жена сказала, что мы должны быть в состоянии сбить его через диету. Она прошла курс по спа-кулинарии, и она кормит меня овощами, фруктами и рыбой. И поэтому я все еще живу, за исключением того, что время от времени вам нельзя позволить себе хороший кусок говяжьего жира вокруг стейка или основного ребра, про это можно забыть!
РП: Вы, без сомнения, прожили жизнь, достойную жизни. Вы должны быть очень довольны всем, чего добился Гарри Марковиц?
ГМ: Мне нравится читать философию. Величайший философ в истории, на мой взгляд, не Платон, а Аристотель. Он говорил об эвдемонизме, что означает жить хорошей жизнью, так, чтобы люди думали о вас и после вашей смерти. Подумайте о Чарльзе Диккенсе и сказке о Скрудже /«Рождественская Песнь» Диккенса – прим. переводчика/. Скрудж видит Призрак Будущего Рождества, и что действительно доходит до него, так это то, что никто не присутствовал на его похоронах. И он говорит: хватит, я должен стать хорошим парнем, я должен помочь Малютке Тиму. Он перешел от не-эвдемонизма к эвдемонизму. Думаю, я прожил хорошую жизнь.
Если вы пропустили первую часть интервью с Гарри Марковиц, вы найдете ее здесь: «Гарри Марковиц: Почему в 90 лет я пишу новую книгу»
1 комментарий »
В любое время:
One Response to Гарри Марковиц: Мой совет инвесторам сегодня
«…корреляция между одной ценной бумагой и другой ценной бумагой будет дисперсией системного риска – дисперсия фактора – деленная на дисперсию фактора плюс дисперсию отличительной величины.» — никак не дается понимание этого абзаца (