Роберт Шиллер, Лоренс Блэк, Фарук Дживрай
Источник: Project Syndicate
30 ноября 2020 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Многие были озадачены тем, что мировые фондовые рынки не рухнули перед лицом пандемии COVID-19 и вызванного ею экономического спада. Но при низких процентных ставках, которые, вероятно, останутся на этом уровне, акции будут продолжать выглядеть привлекательно, особенно по сравнению с облигациями.
Нью-Хейвен/Нью-Йорк/Лондон — Многие были озадачены тем, что мировые фондовые рынки не рухнули перед лицом пандемии COVID-19, особенно в Соединенных Штатах, которые в последнее время устанавливают рекордные максимумы новых случаев заболевания. Но, возможно, это не такая уж и загадка. Показатель, который мы назвали избыточной доходностью CAPE (Excess CAPE Yield, ECY), указывает на более благоприятные долгосрочные перспективы для мировых фондовых рынков.
Бесспорно, поведение рынков активов в значительной степени определяются психологией и нарративами. Как писал нобелевский лауреат Даниэль Канеман, «знакомство порождает симпатию», и в этом году на мировых фондовых рынках после первоначального шока COVID-19 в первом квартале появилось несколько знакомых нарративов. Например, есть нарративы о V-образном восстановлении и о страхе упущенной выгоды (fear of missing out — FOMO); и тот, и другой могут помочь привести рынки к новым максимумам. Существует также нарратив о работе на дому, который принес особую пользу акциям компаний, занимающимся технологиями и коммуникациями.
Но являются ли эти нарративы единственной причиной, почему мы все не рассматривали возможность просто вытащить наши деньги из акций и разместить их в более безопасные альтернативы, такие как облигации, или даже дома под матрасом?
Циклически скорректированный коэффициент отношения цены к прибыли (cyclically adjusted price-to-earnings, CAPE), который отражает отношение реальной (с поправкой на инфляцию) цены акций к десятилетнему среднему значению реальной прибыли на акцию, по всей видимости, хорошо прогнозирует реальную долгосрочную доходность фондового рынка в пяти влиятельных регионах мира. Когда коэффициент CAPE высок, долгосрочная доходность, как правило, будет низкой в течение следующих десяти лет, и наоборот. После шока, вызванного COVID-19, показатели CAPE в целом восстановились до уровня до пандемии.
Например, коэффициент CAPE в США в ноябре 2020 года составляет 33, что выше его уровня до начала пандемии COVID-19; фактически, сейчас он вернулся к максимальному уровню 33 из января 2018 года. Есть лишь два других периода, когда коэффициент CAPE в США был выше 30: конец 1920-х и начало 2000-х годов.
Коэффициент CAPE Китая также выше, чем был до пандемии. Фондовые рынки в обоих регионах смещены в сторону секторов технологий, услуг связи и потребительского сектора, каждый из которых выиграл от основных нарративов пандемии COVID-19, что может частично объяснить их более высокие коэффициенты CAPE по сравнению с другими регионами.
Что касается Европы и Японии, то их коэффициенты CAPE в значительной степени вернулись на уровни, которые были до COVID-19, в то время как лишь Соединенное Королевство все еще значительно ниже своего уровня до пандемии и долгосрочного среднего показателя. Примечательно, что эти регионы менее подвержены влиянию технологий, услуг связи и потребительского сектора.
Наблюдатели рынка отметили потенциальную роль низких процентных ставок в повышении коэффициентов CAPE. В традиционной финансовой теории процентные ставки являются ключевым компонентом моделей оценки. Когда процентные ставки падают, ставка дисконтирования, используемая в этих моделях, уменьшается, и цены долевых активов должны расти, при условии, что все остальные исходные данные модели останутся неизменными. Таким образом, снижение процентных ставок центральными банками может быть использовано для оправдания более высоких цен на акции и коэффициентов CAPE.
Таким образом, уровень процентных ставок становится все более важным элементом, который следует учитывать при оценке акций. Чтобы зафиксировать эти эффекты и сравнить инвестиции в акции и облигации, мы разработали показатель ECY, который учитывает как оценку собственного капитала, так и уровни процентных ставок. Чтобы рассчитать ECY, мы просто инвертируем коэффициент CAPE для получения доходности, а затем вычитаем десятилетнюю реальную процентную ставку.
Этот показатель немного напоминает премию фондового рынка и является полезным способом рассмотреть взаимодействие долгосрочных оценок и процентных ставок. Более высокий показатель означает, что акции более привлекательны. ECY в США, например, составляет 4%, полученный из доходности CAPE в 3% с последующим вычитанием десятилетней реальной процентной ставки -1,0% (скорректированной с использованием среднего уровня инфляции за предыдущие десять лет, равного 2%).
Мы провели ретроспективный анализ для наших пяти регионов мира, возвратившись во времени до 40 лет назад, где позволяли данные, и обнаружили некоторые поразительные результаты. ECY близок к своим максимумам во всех регионах и находится на рекордных максимумах как для Великобритании, так и для Японии. ECY для Великобритании составляет почти 10%, а для Европы и Японии – около 6%. Наши данные по Китаю не имеют столь длинной истории, однако ECY Китая несколько завышен, примерно на 5%. Это указывает на то, что во всем мире акции сейчас очень привлекательны по сравнению с облигациями.
Единственный раз, когда коэффициенты ECY были столь высоки на используемых нами глобальных данных, был в начале 1980-х годов. Этот период характеризовался падением цен на акции, низкой оценкой, высокими процентными ставками и высокой инфляцией. Коэффициенты CAPE для пяти регионов тогда находились на низком уровне, по сравнению с уровнями в двадцатых и тридцатых годах. Эти условия почти противоположны тому, что мы видим сегодня: дорогие акции и исключительно низкие реальные процентные ставки.
Мы не можем знать, чем закончится пандемия COVID-19, а она вполне может скоро закончиться с появлением эффективных вакцин. Но ключевой вывод индикатора ECY заключается в том, что он подтверждает относительную привлекательность акций, особенно с учетом потенциально длительного периода низких процентных ставок. Это может оправдать нарратив о страхе упущенной выгоды и в некоторой степени объяснить сильное предпочтение инвесторами акций с марта.
В конце концов, доходность облигаций может запросто вырасти, и вместе с этим также придется пересмотреть оценки акций. Но на данный момент, несмотря на риски и высокие коэффициенты CAPE, оценки фондового рынка могут быть не столь абсурдными, как некоторым кажется.
1 комментарий »
В любое время:
One Response to Роберт Шиллер: Размышления о заоблачных ценах на акции
Чего лично мне не хватило в новой статье Шиллера, так это хотя бы просто упоминания про другие классы активов, не сводящиеся к акциям и облигациям развитых стран. А они, безусловно, есть – драгоценные металлы, недвижимость, акции развивающихся рынков, облигации развивающихся рынков, и даже, извините, банальный кэш. Инвесторам, на самом деле, явно есть из чего выбирать за пределами предложенной альтернативы «дорогие акции vs. низкодоходные облигации ведущих стран», и я не удивлюсь, если следующий кризис произойдет путем перетекания капиталов в направлении других классов активов. Нарративы – они такие нарративы, сегодня – одни, а завтра – уже совсем другие. )
В какие именно классы активов пойдет переток? Я не знаю, у меня нет хрустального шара. Временно – в любые, вплоть до биткоина (хотя именно эту вероятность я расцениваю как крайне низкую).
Поэтому каким должно быть решение разумного инвестора?
Правильно: глобально диверсифицированный по разным классам активов портфель, включающий не только упомянутые Шиллером классы активов, но и другие.
В каких именно соотношениях?
А вот это уже индивидуально, и для подробного обстоятельного рассказа сами-знаете-где.