Меб Фабер, Роб Арнотт
Источник: Meb Faber Show
19 мая 2021 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Меб Фабер: Ну что, как жизнь? У нас сегодня для вас фантастическое шоу. Наш постоянный гость, один из моих любимых – основатель, председатель Research Affiliates. В сегодняшнем шоу мы начнем с фондового рынка США и выясним, почему сегодняшние оценки соответствуют определению пузыря, данному нашим гостем. Наш гость развенчает часто обсуждаемые причины, по которым стоимость акций должна быть столь высокой, а затем объяснит, почему он не согласен с современной денежной теорией. А затем мы коснемся акций стоимости и недавней статьи нашего гостя о высоких оценках компаний, производящих электромобили. Мы также узнаем, почему наш гость оптимистично оценивает стоимость развивающихся рынков и какова его новая сделка десятилетия. Вы должны это слышать! Пожалуйста, наслаждайтесь новым эпизодом с Робом Арноттом из Research Affiliates. Роб, добро пожаловать вновь на шоу!
Роб Арнотт: Это привилегия. Мне это очень нравится.
Меб: Роб, знаешь, с последнего раза, когда ты был у нас, прошло почти пять лет. Мне не хватает возможности увидеться с тобой лично, но я думаю, что у нас было больше людей из семьи Research Affiliates на шоу, чем, вероятно, из любой другой компании. В последний раз ты был в Калифорнии. Теперь ты житель Флориды.
Роб: Я – резидент Флориды. Я – налоговый переселенец.
Меб: Ты всегда немного впереди всех. Ты заметил, что сейчас на Саут-Бич в Майами большой приток венчурных капиталистов? По мнению Твиттера, они стекаются туда массово.
Роб: Я купил в начале 18-го, и мне уже предлагали на 40% больше, чем я заплатил, если я просто освобожу дом. Но этого не произойдет. Мне придется купить другой дом.
Меб: Боже мой. Что ж, я сниму комнату, и это может быть похоже на WeWork от Research Affiliates. За последние пять лет многое произошло, Роб. Было много странностей, много сумасшедших времен и, как всегда, рынки. Мы должны начать с акций США. Я уверен, что ты устал о них говорить, но все хотят говорить о, как они их называют их в 2021 году, «стонках» («stonks»). Что происходит на рынке США? Есть ли какие-нибудь общие мысли для начала 2021 года?
Роб: Конечно, стимулирование играет огромную роль. Теперь многие люди думают, что лишние наличные деньги означают, что рынки растут, поскольку наличные деньги идут на фондовый рынок. Это не совсем так, потому что на каждого покупателя есть продавец. Что происходит, так это то, что лишние наличные деньги увеличивают готовность платить за акции, а готовность продавать акции уменьшается, поэтому для совершения сделки требуется более высокая цена. Так что в действительности стимулирование для фондового рынка оказалось огромным. Розничное сообщество оказалось огромным для фондового рынка. Я не думаю, что розничное сообщество имело такое большое значение, как в 2020 году. Возвращаясь к 1970-м годам, вам придется вернуться в 70-е, чтобы обнаружить, что розничная торговля является столь же важным участником. И отчасти это стимул для людей, которые в нем не нуждались. Вы хорошо работаете, вас не вышвыривают на улицу, и стимул не нужен для оплаты вашей ипотеки, поэтому вы просто берете стимул и выпускаете его на рынок. И, эй, Robinhood сделал это не только легким, но и увлекательным!
И так продолжается до тех пор, пока когда-нибудь не закончится. А сейчас у вас стремительно растут доходы. Прошлым летом мы говорили о доходах, указывая на то, что стимулы сильно коррелируют с последующей корпоративной прибылью. Фактически, каждый триллион долларов стимулирования означает увеличение корпоративной прибыли примерно на четверть триллиона в год в течение четырех лет. Так что представление о том, что это помогает Уолл-стрит, совершенно наивно. Тогда возникает вопрос, сохранится ли стимулирование бесконечно? Что ж, современная денежная теория не работает. Ее пробовали под разными названиями вновь и вновь, на протяжении веков. Печатание денег и использование их для трат на избранные проекты, выбор победителей и избегание избранных проигравших – это форма централизованного контроля, который вместо потребителей принимает решения о том, что мы хотим покупать и продавать, поэтому мы не делаем этого. Мы не контролируем свою судьбу, это плохо для бизнеса, плохо для экономики, но неплохо для фондового рынка, потому что деньги текут в корпоративную казну либо косвенно через карманы людей, а затем расходуются в качестве затрат, либо напрямую, поскольку многое из этого проникает в экономику через сектор финансовых услуг.
Так что я рассматриваю это как игру, которая в какой-то момент выйдет из строя. Поэтому я смотрю на коэффициент PE по Шиллеру, равный 34, и думаю: «Черт возьми, он был выше лишь в 2000 году, рыночная капитализация к ВВП выше, чем когда-либо в истории, и отношение цены к продажам выше, чем когда-либо в истории». Это устрашающие мультипликаторы. Их также поддерживают низкие процентные ставки. Но если начнется инфляция, процентные ставки вряд ли долго останутся низкими. И инвестор держит в уме поддержку процентными ставками. Если вы вернетесь в прошлое, то обнаружите, что низкие процентные ставки не помогают акциям, кроме как на краткосрочной основе. Почему? Потому что низкие процентные ставки помогают компаниям-должникам, а те, в основном, являются компаниями стоимости. Таким образом, на краткосрочной основе акции роста поддерживаются низкими процентными ставками, но на долгосрочной основе это не поможет. Если низкие процентные ставки помогают фондовому рынку в целом, тогда почему, черт возьми, Европа оценивается в половину наших мультипликаторов? Почему цены в Японии составляют две трети наших мультипликаторов? Почему в 1950-х годах фондовый рынок США в среднем оценивался в одну треть от сегодняшнего? Таким образом, низкие процентные ставки не являются панацеей для оценки фондового рынка, считают люди. Я волнуюсь. Я не предсказываю крах рынка, я просто предсказываю удручающе анемичную доходность фондового рынка на 2020-е годы.
Меб: Я думаю, если бы ты сказал большинству советников и слушателей, что это не катастрофа, а удручающе анемичная доходность, я думаю, они, вероятно, услышали бы то же самое. Знаешь, Роб, ты затронул несколько вещей, которые, как мне кажется, важны. Я думаю, что многие инвесторы всегда думают, что успеют слезть с музыкальных стульев, сойти с карусели до того, как вечеринка закончится, верно? Они могут покинуть вечеринку до ее окончания. Но по мере того, как коэффициент оценки продолжает расти и становиться все выше и выше, кажется, что он определенно становится все более опасным. И есть два способа думать об этом. Ты знаешь, я думаю, ты был гораздо ближе к Джону Боглу, чем я, и он использовал оценки. Многим людям из лагеря Vanguard, Боглхедам, возможно, не понравится это слышать, но он использовал бы оценки как способ сформулировать ожидания. Он может не сказать, что рассчитал время выхода на рынок или еще что-то, но я собираюсь представить результаты опроса, проведенного мною в Твиттере. Это может вызвать сердечный приступ, так что будь готов, хорошо?
Роб: Мое сердце довольно крепкое.
Меб: Я спросил своих подписчиков: «А вы владеете акциями США?» Все сказали: «да». Я спросил: «Знаете ли, вот долгосрочный коэффициент CAPE, один из самых высоких за всю историю. Вы продолжали бы владеть акциями США при коэффициенте CAPE 50, выше, чем у нас когда-либо было в США?» В конце концов, мы достигли максимума 40 в пузыре 1999 года. И более половины ответили: «да», они все еще продолжат владеть ими. И тогда я спросил: «Будете ли вы владеть ими при 100?» Что соответствует территории пузыря Японии, и более трети ответили: «да». Итак, определенное количество людей будет владеть акциями независимо от оценки. Как ты думаешь, насколько это играет роль на фондовом рынке? Продолжение, ожидания, рост мультипликаторов, можно ли винить во всем пассивное взвешивание по рыночной капитализации, или что-то в этом роде?
Роб: Пассивность, безусловно, играет определенную роль. Если деньги идут на фондовый рынок через SPY или Vanguard, то они толкают мультипликаторы вверх, и, особенно подталкивают мультипликаторы вверх по акциям, входящим в индекс. Таким образом, вы получаете разницу в виде эффекта членства. Вы в S&P или не в S&P? Похоже, что это примерно 2000 базисных пунктов. Отчасти это связано с тем, что субъективные оценки следуют за тенденцией. Люди становятся более оптимистичными, если они зарабатывают деньги. Одна из вещей, которую я считаю просто очаровательной в человеческой природе, следующая: «Хорошо. Мы хотим больше того, что принесло нам большую радость и прибыль». Что ж, когда вы смотрите на что-то, что слишком дорого и готово принести плохие результаты, обычно это достигается за счет создания радости и прибыли. Таким образом, существует нежелание продавать или даже иметь дисциплину продаж.
Ранее мы упоминали о нежелании упустить прибыль, о FOMO – fear of missing out – страхе упустить, и о том, что инвесторы не хотят расслабляться или даже устанавливать дисциплину продажи. Они хотят подождать, пока все не рухнет. Но мы знаем по краху COVID, по лопнувшему технологическому пузырю, по глобальному финансовому кризису, что, когда что-то ломается, оно ломается быстро. И поэтому вы можете обнаружить это через шесть недель или через два месяца, когда основные убытки уже будут понесены. Поэтому проблема на самом деле заключается в том, что, когда кто-то говорит, например: «Я не хочу упускать Теслу, она все еще растет», я спрашиваю: «Хорошо. Какова ваша дисциплина продаж? Что побудило бы вас продать?» Слишком часто реальность такова, что падение на 80% побудит их продавать после падения на 80%. Человеческая природа постоянно заставляет нас поступать неправильно. Оборотная сторона этого столь же сильна.
Сделки достигаются за счет причинения боли и потерь. Никто не хочет удваивать боль и потери. В результате фондовый рынок представляет собой классический товар Гиффена. Товар Гиффена – это то, спрос на что растет по мере роста цены. Распространенные примеры – украшения или мода, одежда высокой моды. Дизайнерское платье за $1’000 не будет продаваться, дизайнерское платье за $10’000 будет продаваться. То же самое и с фондовым рынком. Экономисты неохотно относятся к акциям и облигациям как к товарам Гиффена, но это так. Спрос растет вместе с ростом цены. Это немного похоже на то, как если бы у Tiffany был баннер с надписью: продажи после COVID, цены выросли на 20%, и люди ломали двери, чтобы попасть внутрь, а у Cartier через улицу, распродажа – после COVID цены снижены на 20%, и люди думали: о, у них что-то не так с их продуктом, я туда не пойду!
Меб: Как много из этого… ты знаешь, мы говорили об этом в прошлый раз, много лет назад, и некоторые из этих обсуждений вне времени. Ты знаешь, если подумать о конструкции, о которой ты упомянул несколько лет назад, о Fortune, говоря о построении индексов, основанных на реальных фундаментальных показателях, таких как выручка и продажи.
Роб: Я думаю, что это забавный мысленный эксперимент.
Meb: Если бы Fortune просто начала управлять деньгами, то они были бы похожи на крупнейшего управляющего активами на планете, потому что они топтали бы S&P последние 70 лет.
Роб: Да. Индекс S&P 500 был представлен в 57-м. Список Fortune 500, а не индекс, был представлен в 1954 году, тремя годами ранее. Если бы в Fortune сказали: «Эй, мы проделали всю эту работу, чтобы составить список 500 крупнейших компаний по продажам, почему бы нам не создать индекс, который взвешивает компании таким образом?» Тогда они владели бы миром управления активами. Они были бы первыми управляющими активами на $50 триллионов, потому что они вырвали бы все деньги у обычной индексации и все деньги у активных менеджеров.
Меб: Индексациия, взвешенная по рыночной капитализации – любопытный зверь. Ты знаешь, она действительно представляет рынок, как мы говорили в прошлый раз. Но как инвестиционная стратегия, это, безусловно, немного головоломка. Это здорово, потому что не требует усилий, ее можно обеспечить по очень низкой цене или вообще бесплатно. Но, на мой взгляд, размышление о рынке в этих терминах позволяет в некоторых случаях экстраполировать цену неактуально. И ты упоминал об этом, когда говорил о стоимости и факторах, и о том, что иногда они действительно привлекательны, а в других случаях, возможно, не очень. Как обстоят дела со стоимостью (value) после того, что мы пережили за последние, я не знаю, 10 лет, 7 лет с точки зрения фактора стоимости?
Роб: Это зависит от того, как вы его измеряете. Если вы используете соотношение цены к балансовой стоимости – price-to-book, классический метод Фамы-Френча, то стоимость достигла пика в 2007 году и имела 13,5-летнюю серию бычьих и медвежьих рынков, но, в основном, медвежий рынок шел от относительной дешевизны, по отношению к росту, от одной четвертой оценки портфеля роста Фамы-Френча до одной тринадцатой, падение на 70%, результаты упали на 55%. И вот, по иронии судьбы, фактор стоимости работает все эти 13 лет. Это означает, что недостаточная производительность была меньше, чем удешевление стоимости, просто удешевление стоимости превзошло эффект стоимости и привело к ужасным результатам. Если вы используете соотношение цены и прибыли – price-to-earnings, то стоимость достигла пика в 2013 году. Наконец, если вы используете соотношение цены к продажам — price-to-sales, то к 2017 году, если вы используете RAFI – research affiliates fundamental index, то конец 2017, начало 2018 года, фундаментальный индекс по сравнению с весом капитализации. Но все они рухнули с 2017 по конец 2020 гг., и все они достигли дна в конце августа 2020 г.
Неожиданный подъем был потрясающим. Подъем по индексам стоимости, которые все еще взвешиваются по капитализации, был впечатляющим — порядка 12%, плюс-минус… Я не проверял его уже несколько дней. Рост для таких вещей, как фундаментальный индекс, был намного выше. Таким образом, стоимость, похоже, наконец-то возвращается, но у нее есть проблемы. У нее была самая большая просадка и самая длинная просадка в своей истории, хуже, чем просадка во время Великой депрессии, хуже, чем просадка в технологическом пузыре, и стоимость стала дешевле по сравнению с ростом, чем даже на пике технологического пузыря. Итак, у вас были акции на пике технологического пузыря, такие большие, как Cisco, кратные 100, 150, 180 прибылям, но это не сравнится с мультипликаторами некоторых акций типа FANG, особенно c Tesla, во время настоящего пузыря. И я называю это пузырем. Одна из вещей, которой я горжусь – это то, что с тех пор, как мы в последний раз говорили, в 2018 году мы подготовили документ, в котором предложили работоспособное определение пузыря, которое вы можете использовать в режиме реального времени с простым определением. Во-первых, если вы используете модель оценки, такую как дисконтированный денежный поток, вы должны делать неправдоподобные предположения (не невозможные, но неправдоподобные предположения), чтобы оправдать сегодняшнюю цену, и, во-вторых, что не менее важно, маржинальные покупатели, ни один из маржинальных покупателей, не используют модели оценки. Таким образом, вы можете взглянуть на это и сказать, что цена Amazon отражает агрессивные предположения – не неправдоподобные, хотя они могут быть маловероятными – но не неправдоподобные. А вот цена Tesla находится на уровне, при котором рост должен быть выше всего, что хоть отдаленно правдоподобно, чтобы оправдать сегодняшнюю цену. Есть люди, которые покупают Apple, руководствуясь моделью оценки, но нет людей, которые купили бы Tesla по модели оценки.
Меб: То, о чем мы говорим – это своевременно, поскольку харизматичный CEO Tesla будет выступать в «Saturday Night Live». И за всю историю шоу была лишь пара случаев приглашений на шоу гостей, не являющихся музыкантами, спортсменами или политиками. И этот культ, я имею в виду CEO, если вы посмотрите на все, что происходит с резвящимся топающим быком… мы говорили об оценках, мы упомянули участие в розничной торговле, мы упомянули о нереалистичных ожиданиях, а недавно я видел опрос, который показал, что у акций США самые высокие ожидания в мире на уровне 15%, у вас есть SPACs IPO, низкие процентные ставки, потенциально повышающиеся процентные ставки, это довольно неплохо, это значительный список… И вы, ребята, говорили не только про Tesla, но и про все пространство электромобилей, что было довольно круто. Можем ли мы коснуться этого, прежде чем вернемся к прочим событиям?
Роб: Совсем недавно мы написали статью, в которой рассматривали все электромобили как пузырь, а не только конкретно Tesla. Интересно, что в 2020 году из восьми автопроизводителей, специализирующихся исключительно на электромобилях, Tesla была вторым худшим лидером 2020 года, разве это не удивительно? Есть нечто такое, по поводу чего человек по имени Брэд Корнелл придумал выражение «большая рыночная иллюзия». И здесь мы видим большой рынок, на котором вы оптимистично оцениваете его возможности, где рынок оценивает каждый актив на этом рынке так, как если бы он был победителем. Итак, восемь производителей электромобилей выпускают только электромобили. Но есть еще по крайней мере 10 существующих производителей автомобилей, которые также выпускают электромобили. И вот шокирующая статистика. Традиционные автопроизводители, которые также производят электромобили, производят больше электромобилей, чем специалисты по электромобилям. Более половины рынка составляют обычные автопроизводители, которые также производят электромобили, а цены на акции производителей электромобилей находятся на уровне… эти восемь производителей электромобилей, где полностью доминирует Tesla, стоящая больше, чем 15 крупнейших автопроизводителей в мире вместе взятых. Хорошо. Это довольно удивительно.
Что делает это вдвойне удивительным, так это «большая рыночная иллюзия». Не все восемь победят. Из них выживут двое, трое, четверо, но как минимум половина – нет. У них есть конкуренция со стороны существующих производителей, многие из которых имеют гораздо более глубокие карманы, чем даже Tesla, с точки зрения денежных резервов и способности инвестировать, а также имеют обширную историю. Toyota была пионером в области гибридных технологий, а это означает, что они были пионерами в области электропривода. Сравнивать их и сказать: «Тесла в четыре раза дороже Тойоты» мне кажется немного бессмысленным. Таким образом, сама идея о том, что вы оцениваете отрасль так, как будто все выиграют – это то же самое, что и технологический пузырь 2000 года, когда акции технологических компаний, которые конкурировали друг с другом, оценивались так, как если бы они все выиграли.
Но так не бывает. Так что это еще один признак пенистого пузырящегося рынка. Я смотрю на сегодняшний рынок, и не предсказываю краха. Обвалы случаются, но часто этого не происходит. Паршивые доходы также случаются, и они случаются и с бычьими, и с медвежьими рынками, бычьими, которые анемичны, медвежьими рынками, которые устрашающи и неприятны, и поэтому вы плюетесь и уходите в сторону. Наш прогноз по акциям США на ближайшее десятилетие – доходность в 2% или чуть ниже 2%, и он основан на… доходности в 1,6%. Исторический реальный рост, прибыль и дивиденды составляют 1,5%, что дает вам реальную доходность в размере 3%, что составит от 5% до 5,5% условной доходности. Не особенно хорошо, но и не ужасно, однако, это требует, чтобы коэффициент Шиллера PE все еще составлял 34 через 10 лет. А историческая норма – это 18, поэтому мы считаем, что, возможно, к ней все вернется, а может быть, и нет. Давайте разделим разницу. Если он изменится с 34 до 26, то во что это вам обойдется? Это обойдется вам в 3,5% в год из-за более низких оценочных мультипликаторов. И этого достаточно, чтобы снизить вас с 5,0% или 5,5% до менее чем 2%. Таким образом, мы смотрим на ожидаемую доходность в 2% для акций США и 2% для облигаций. Сколько инвесторов будут счастливы, если они заработают 2% на своих деньгах в течение следующих 10 лет? И ирония заключается в том, что есть много рынков, которые намного дешевле, и их цены обещают нам гораздо лучшую доходность, чем эта. Акции и облигации развивающихся рынков, простые старые международные акции EFA, и список можно продолжать.
Меб: Мне нравится, как ты добавил немного позитива в конце, потому что иначе мы просто вгоняем всех в депрессию. На днях я провел презентацию. Я сказал, что мои ожидания относительно акций США – это пончик. Я сказал: «Обычно я использую в качестве примера бублик». Обычно люди так говорят, когда вы получаете большой ноль. Но я сказал: Я частично вырос в Уинстон-Салеме, Северная Каролина, на родине Криспи Крим /кофейня, производитель пончиков – прим. переводчика/. Итак, у меня была куча пончиков, но есть способы сделать это доступным для инвесторов, чтобы дать им перспективу, поскольку, если вы оглянетесь назад в историю, то мы находимся на уровне середины 1930-х по коэффициенту CAPE, как ты упомянул. И я сказал: «Есть разные взгляды на это. Если вы посмотрите на… другие основные индексы – например, EFA /развитые рынки Европы, Австралии, Азии и Дальнего Востока/, и EM /развивающиеся рынки/, то за год они выросли примерно так же, как мы. Хорошая новость в том, что вы только что упомянули EM. Итак, слушатели, у Research Affiliates есть отличный инструмент. Я провожу там много времени, играя с красивыми графиками. Это называется Asset Allocation и Smart Beta Interactive. Это interactive.researchaffiliates.com. Попробуйте их. И вы можете поиграть с их моделями на предмет ожидаемой прибыли и всего остального. А развивающиеся рынки выглядят как яркое пятно. Расскажи мне об этом. Я знаю, что ты на самом деле сами выделяешь слишком большую сумму, или, по крайней мере, я слышал, что ты об этом упоминали. Ты все еще акционер развивающихся рынков, ты сумасшедший, что ли, Роб?
Роб: У меня есть меньшая половина моих ликвидных активов в ценных бумагах развивающихся рынков.
Меб: Ты единственный человек на планете! Я думал, что это я – негабаритный. Некоторое время назад я написал в Твиттере, что все мои накопления на 401k переходят в EM, и, если бы ты только мог прочитать ответы! Я имею в виду, что они были не просто выражением недоверия, многие люди были рассержены, понимаешь, это было прям сердито!
Роб: Знаешь, это интересно. Одна из вещей, которые я заметил в своей карьере – это то, что, когда я бросаю вызов общепринятым взглядам, реакция не такая: «О, это интересно. Позволь мне взглянуть на доказательства?» или: «О, это удивительно. Позволь мне узнать, о чем думает этот парень?» Зачастую реакцией является гнев. И я думаю, что причина этого очень проста: вам говорят, что ваша система убеждений, которая определяет ваши инвестиционные решения, ошибочна, и что вы плохо подготовлены к будущему. И люди злятся, когда им бросают вызов таким образом. Поэтому на протяжении всей моей карьеры я находил увлекательным, когда я писал провокационные, но хорошо аргументированные, хорошо документированные утверждения, выходящие за рамки мейнстрима, как это злит людей, и это даже стоило мне нескольких дружеских отношений за эти годы, что странно. Но, как бы то ни было, сколько людей вкладывают половину своих денег в акции растущих компаний США? Это спорно, но разве это может разгневать людей? Мы могли бы спросить: разумно ли это? Это куда более рискованно, чем вкладывать половину своих денег в EFA и EM. Это гораздо более волатильно, и с гораздо меньшей вероятностью принесет желаемую прибыль.
Итак, давайте рассмотрим развивающиеся и международные рынки в качестве двух примеров. EFA оценивается с коэффициентом PE по Шиллеру около 18, что вдвое ниже, чем в США, EM – около 15, то есть менее половины. Теперь на развивающихся рынках у них есть аналог наших акций FANG. Их называют акциями BAT – Baidu, Alibaba и Tencent, но на самом деле они являются своего рода метафорой для всей этой части рынка с гипер-ростом. По мультипликаторам они оценены примерно так же, как и акции FANG. Так что, если развивающиеся рынки дешевы, менее половины от США по мультипликаторам, то, черт возьми, это должно означать, что стоимость развивающихся рынков должна составлять примерно четверть от США по мультипликаторам, и это действительно так. Таким образом, стоимость развивающихся рынков оценивается по коэффициенту Shiller PE около 10, фундаментальный индекс – около 9, а активная фундаментальная стратегия, которую мы используем для PIMCO – около 7,5 или 8. Вы можете купить половину мирового ВВП менее чем за 10-кратный долгосрочный устойчивый средний доход за 10 лет. Так почему бы этого не сделать? А теперь предположим, что есть возврат к среднему. Допустим, развивающиеся рынки вернутся к своей норме 18, то есть вырастут на 20%. Предположим, что стоимость EM перейдет от значительного дисконта к более нормальной – на 20%, 30% дешевле, то есть удвоится. Поэтому мысль о том, что EM увеличит ваши деньги вдвое за пять лет, вовсе не является преувеличением. Это очень правдоподобно.
Меб: Мы с тобой занимаемся этим достаточно долго, и мы видели несколько разных циклов. Ты видели несколько больше, чем я, но, знаешь, это забавно в отношении развивающихся рынков, поскольку, давай перемотаем назад, скажем, на 15 лет, и я бывал на всех этих институциональных конференциях, и, боже мой, нет ничего, что люди хотели бы больше, чем БРИКС, не так ли? Соотношение CAPE для Бразилии, России, Индии, Китая и CAPE для развивающихся стран были близки к сегодняшнему уровню США, поскольку они только что закончили десятилетие, просто разгромив S&P, в 2000 и 2007 годах! Боже мой, это был период, когда, ты знаешь, все хотели развивающиеся рынки!
Роб: Коэффициент PE Шиллера для EM на конец 2007 года составлял 38, а для США – 28. Таким образом, это была премия 40%. Сейчас же это дисконт 60%. Это те же компании, те же страны, все еще сталкивающиеся с серьезными проблемами и политической нестабильностью, но все еще имеющие возможность развития, чтобы наверстать упущенное. И как мы видели во многих странах, просто догоняя, подражая и воруя идеи. Отлично, это проверенный временем способ наверстать упущенное для стран с развивающейся экономикой.
Меб: Знаешь, это так забавно, как нарративы и настроения меняются со временем. Я имею в виду, что у вас есть разговоры о развивающихся рынках, и это – просто длинный список отговорок, причин, по которым это не может сработать в будущем. Ты знаешь, у тебя есть хорошая цитата в одной из статей, которая гласит, что большинство инвесторов зациклены на текущих событиях, но, удивительно, если вы спросите, будут ли эти события иметь большое значение через пять лет? И думать о рынках в мире Robinhood, состоящем из минут, часов, дней, недель, даже не кварталов во временном интервале, состоящем из лет и десятилетий, трудно. Еще в эпоху до коронавируса я был в британском пабе, выпил там немного пива с друзьями, и, черт возьми, настроение было кислым… Я пытался заставить их объяснить мне Брексит, потратил около часа, но не мог понять, каков путь вперед. Казалось, никто не знал. Это сбивало с толку. Мы говорили об их рынках, и все продавали, и находились в депрессии, и у них не было ничего хорошего. Расскажи нам о своей недавней статье об одной из лучших идей на ближайшее десятилетие.
Роб: Мы описали британские акции, особенно британские акции стоимости, как выгодную сделку десятилетия примерно в августе. И мы решили написать об этом в феврале, я думаю, это произошло потому, что, хотя они и принесли кучу денег, они все еще были очень, очень дешевыми. И по поводу предыдущего разговора: я был шокирован тем, как много людей из Великобритании прокомментировали статью с гневом, злясь на то, что кто-то предположил, что британские акции стоят очень дешево. И гнев, кажется, коренится в убеждении, что эти компании ужасны, не могут сойти со своего пути, не сойдут со своего пути, обречены на возможное забвение… ну, черт возьми, мы все обречены на возможное забвение, но на горизонте пяти или десяти лет, я думаю, мы можем планировать заранее. И поэтому вся идея о том, что это сделка, о которой я думал, по крайней мере, британские читатели скажут: «О, кто-то написал что-то хорошее!». Но нет, реакция была другой. Это было интересно.
Меб: Если вы оглянетесь назад в историю, то Великобритания, безусловно, имеет один из самых длинных послужных списков функционирующих рынков, и, вы знаете, временами дела идут зигзагами, когда их рынок работает лучше, чем США, но у обоих есть много общего. И глядя на такой огромный разброс оценок во многих отношениях для двух рынков, я чаще всего получаю от людей реакцию: «Ну, секторальный состав разный, поэтому это нельзя сравнивать, это как сравнивать яблоки с апельсинами», и/или «рынок слишком динамичный, все изменилось из-за COVID». Как вы ответите на эти комментарии?
Роб: Я бы сказал, что ты абсолютно прав. Секторальный состав разный. Посмотрите на это с поправкой на секторальную компенсацию и без нее. Вы обнаружите, что Великобритания – почти самый дешевый из рынков акций с развитой экономикой. Я думаю, что его превосходит Испания, но имеет более серьезные структурные проблемы. Если вы сделаете поправку на сектора, то это все равно останется верным. Это немного меняет относительную оценку, но не меняет рейтинга. По сути, подобные рассказы привлекают внимание, поскольку они правдивы. Что не всегда верно, так это вывод, когда вы берете факты и превращаете их в очень правдоподобную и интересную историю, не задавая вопроса, насколько рынок уже учел это? Неужели рынок не знает об этом нарративе? Низкие процентные ставки отлично подходят для акций роста. Хорошо. Рынок не знает об этом или, по крайней мере, не знает о нарративе? Конечно нет. Так разве это не учтено? Конечно, это учтено. Поможет ли это вам в будущем? Сомнительно.
(…)
Комментариев нет »
В любое время: