Пузырь или бум? Роб Арнотт и Кэти Вуд поделились взглядами на акции

Дэниел Нидхэм
8 ноября 2021 г.
Источник: Morningstar
Перевод для AssetAllocation.ru

Дебаты о Тесле, разрушении и возврате к среднему.

Первым докладом инвестиционной конференции Morningstar в этом году стала долгожданная дискуссия с Робом Арноттом и Кэти Вуд.

Арнотт, основатель и председатель совета директоров Research Affiliates, и Вуд, основатель и генеральный директор ARK Investment Management, имеют по крайней мере одну общую черту – они оба стремятся превзойти индекс рыночной капитализации в долгосрочной перспективе. Но делают они это очень по-разному. Арнотт – диверсифицированный, идущий против рынка, ориентированный на стоимость управляющий, в то время как Вуд – концентрированный, ориентированный на прорывные технологии, ориентированный на рост инвестор.

Их твердые взгляды на электромобили, процесс разрушения и рыночные оценки вызвали оживленную дискуссию. Эта стенограмма нашего разговора была отредактирована для большей полноты и ясности.

Дэниел Нидхэм: За последнее десятилетие или около того мы наблюдали большой спред между акциями стоимости и акциями роста. Роб, будет ли возврат к среднему, или на этот раз все по-другому?

Роб Арнотт: Мы всегда слышим замечание, что на этот раз все по-другому. И это всегда правда. На этот раз всегда все по-другому. Просто разница далеко не обязательно такова, чтобы иметь значение.

На протяжении десятилетий мы наблюдали, что спред в оценке между акциями роста и акциями стоимости расширяется и сужается, расширяется и сужается. И одна из замечательных вещей заключается в том, что, когда он расширяется, это хороший прогнозный показатель для последующего повышения стоимости по сравнению с ростом. То же самое верно, когда он сужается. В 2007 г. он был аномально узким, и именно тогда у нас произошел сбой количественного анализа. Все стремились к стоимости, и стоимость разваливалась.

Так что да, я думаю, что это приведет к возврату к среднему. Наиболее убедительным доказательством является то, что за последние 13 лет стоимость, определяемая по методике Фамы-Френча как отношение балансовой стоимости к цене (book/price), отстала от пика своего роста до минимума –а минимум был в августе прошлого года – на 58%. Но стоимость подешевела на 70%. Если у вас есть акции, которые упали на 58%, а их соотношение цена/прибыль (P/E) или цена/балансовый капитал (P/B) снизились на 70%, то это означает, что они дешевые. Если не покупать сейчас, то не покупать никогда.

Нидхэм: Кэти, вы сказали, что почти половине S&P500 угрожает разрушение, и есть риск попасть в ловушку стоимости. Делает ли технологический прорыв такие понятия, как возврат к среднему и стратегии инвестиций против рынка более рискованными и менее актуальными?

Кэти Вуд: Мы сосредоточены на пяти основных инновационных платформах, которые одновременно развиваются сегодня: секвенирование ДНК, робототехника (особенно совместная или адаптивная робототехника), хранение энергии, искусственный интеллект и технология блокчейна. Семена для этих пяти платформ были посажены в течение 20 лет, которые закончились пузырем в сфере технологий и телекоммуникаций. Слишком много капитала преследовало слишком малые возможности, и все закончилось плохо. Но это не отменяет того факта, что семена были посажены. Они росли в течение 20-25 лет, и теперь мы находимся на пороге преобразований во всех секторах по всему миру, подобных которым мы не видели с начала 1900-х годов. Основными технологическими платформами в те времена были телефон, электричество и автомобиль. Жизнь, как мы ее знали тогда, безусловно, изменилась и никогда не вернулась к среднему. Мы не хотели возвращаться назад. Я думаю, что то же самое будет верно и в этот раз.

Нидхэм: Одна из отраслей, относительно которой вы имеете твердые убеждения, являются электромобили и, в частности, Tesla, которые некоторые могут посчитать слишком дорогими по отношению к фундаментальным показателям.

Вуд: Наше исследование сосредоточено вокруг закона Райта, это родственник закона Мура. Закон Мура – это функция времени; закон Райта – это функция единиц измерения. Теодор Райт сделал это наблюдение на заре авиастроения. При каждом совокупном удвоении количества произведенных единиц – от одной до двух, от двух до четырех, от четырех до восьми – затраты, связанные с этими новыми технологиями, снижаются с постоянной процентной скоростью.

В случае систем аккумуляторных батарей в электромобилях это снижение затрат составляет 28% на каждое совокупное удвоение. В прошлом году мы произвели и продали по всему миру около 2,2 млн. электромобилей. Основываясь на этом снижении стоимости систем аккумуляторных батарей, крупнейшего компонента затрат электромобилей, мы считаем, что средняя цена на электромобили упадет ниже средней цены на бензиновые автомобили примерно в следующем году, и будет продолжать снижаться. В 2025 г. средний электромобиль, такой как электромобиль Toyota Camry, будет стоить $18’000, в то время как Toyota Camry будет по-прежнему стоить примерно $25’000. Электромобили являются более эффективными транспортными средствами. У них меньше деталей, поэтому требуется гораздо меньше обслуживания, и нет еженедельных поездок за бензином. Мне не приходилось ездить на заправку с сентября 2018 г. Общая стоимость владения электромобилями сегодня, если включить в нее всё, включая страховку, уже ниже.

Мы считаем, что количество проданных электромобилей увеличится с 2,2 млн. в прошлом году до 40 млн. в 2025 г., что составит почти половину от общего объема продаж автомобилей в мире, как мы ожидаем. Это двадцатикратное увеличение. Это экспоненциальный рост, просто основанный на представлении о том, что эти автомобили станут более доступными по цене, чем автомобили на бензине.

Нидхэм: Почему именно Тесла получит от этого выгоду? Почему более традиционные автомобили или многие другие производители электромобилей не улавливают эту тенденцию?

Вуд: Tesla создала четыре основных барьера для входа. Один из них – стоимость батареи: компания строила свои автомобили на цилиндрических батареях. Большинство других автопроизводителей строят свои автомобили на литий-ионных аккумуляторах, которые стоят примерно на 15-20% дороже, чем цилиндрические батареи, которые использует Tesla. Tesla движется вниз по кривой затрат в отрасли бытовой электроники. Большинство других производителей автомобилей – нет.

Вторым барьером для входа является чип искусственного интеллекта, который разработал Tesla. Tesla берет пример с Apple. В Apple создали концепцию смартфона. Они верили, что у нас в кармане будет компьютер. Nokia, Motorola и Ericsson не поверили в это. И вы знаете, где они сегодня. Apple доминирует в прибыли на рынке смартфонов.

Третьим барьером для входа является количество миль, пройденных в реальном мире, которые накопила Tesla. Там более миллиона роботов собирают и отправляют данные каждый день. Моя машина – один из них. Таким образом, они могут распознавать экстремальные ситуации и разрабатывать свою полностью автономную систему вождения, включающую эти экстремальные ситуации так, как не могут другие производители автомобилей.

Четвертым барьером для входа является то, что Tesla по-прежнему остается единственным автомобилем, который обновляет программное обеспечение по воздуху для повышения производительности и предотвращения поломок. С сентября 2018 г. мне не приходилось брать машину ни по какой причине, кроме гвоздя в шине. Что ж, эту проблему программное обеспечение не решит.

Нидхэм: Роб, у вас есть свое мнение об электромобилях и Tesla.

Арнотт: Конечно, есть. Ранее в этом году мы написали статью под названием «Заблуждение большого рынка», в которой рассматривались перспективные отрасли, которые являются разрушительными. Рынок оценивает каждую компанию в этих отраслях по высоким ценам, так, как будто все они добьются успеха. И все же они соревнуются друг с другом, поэтому будут победители и проигравшие. Посмотрите на интернет-пузырь или пузырь суперкомпьютеров в начале 80-х годов.

Разрушители разрушаются. Компания Palm была выделена из 3Com еще в 2000 г., и ее первоначальная стоимость превышала стоимость 3Com до выделения. Palm была разрушена; BlackBerry появилась вместе с лучшим продуктом. BlackBerry была разрушена; Apple пришла с лучшим продуктом.

Разрушители чрезвычайно важны для экономики и экономического роста. Но вы должны посмотреть на то (а) насколько они разрушительны, (б) какую премию вы платите за это разрушение, и (в) уязвимы ли они сами к разрушению?

Когда мы посмотрели на рынок электромобилей, мы обнаружили, что по состоянию на конец 2020 г. из восьми специалистов по электромобилям по всему миру Tesla была второй по стоимости. В то время она стоила примерно в 25 раз больше объема её продаж. Самый высокий мультипликатор более чем в 10’000 раз превышал продажи, потому что это была компания, которая имела совокупные продажи за предыдущий год, измерявшиеся трехзначным числом. И я не имею в виду трехзначный объем производства. Я имею в виду трехзначное число в долларах.

Нидхэм: Итак, мы можем сказать, что, по вашему мнению, оценки растянуты в пространстве электромобилей?

Арнотт: Да. В интернет-пузыре было бесчисленное множество разрушителей, и они радикально изменили то, как мы общаемся, как мы совершаем сделки, как мы взаимодействуем с нашими клиентами. И слава богу за эту интернет-революцию, потому что, когда появился COVID, все эти инновации оказались чрезвычайно важны для всех нас.

Но рынок опередил то, что, вероятно, произойдет. Cisco некоторое время была компанией с крупнейшей рыночной капитализацией на планете. С тех пор они демонстрировали двузначный ежегодный рост в течение 21 года, но цена их акций ниже, чем она была на пике в 2000 г. Рынок ожидал колоссального роста. Он получил [всего лишь] впечатляющий рост.

Вот к чему я бы хотел вернуться. Кэти, не умоляя ваших заслуг, за последние 30 лет было 108 взаимных фондов и ETFs, которые выросли более чем на 100%. И пять из них –ваши. Ух ты! Но 70% из них падали в следующем году, 80% из них снижались в течение следующих трех лет, в среднем, на 53%. Мой вопрос: какова дисциплина продаж, которая может защитить эту прибыль? Какова дисциплина продаж, которая может превратить вас в необнаруженных разрушителей?

Вуд: Прежде всего, чтобы поддержать позицию Tesla, производителей электромобилей может быть много, но они крошечные. И это следствие четырех барьеров для входа. На заре разработки аккумуляторов автопроизводители и автомобильные аналитики смеялись над Tesla. Она строит свою машину на батарейках сотовых телефонов, которые взрываются в самолетах? Ха-ха-ха! А теперь отзывают автомобили Chevrolet Bolt, поскольку их батареи загораются. Тесла справилась с этим, а у традиционных автопроизводителей возникли проблемы.

С точки зрения различий между нашими стилями и нашими стратегиями, мы смотрим вперед, а не назад, и многие из вопросов, которые вы только что задали, относятся к прошлому. Мы рассматриваем возможности экспоненциального роста, которые появились по мере того, как эти инновационные платформы начали созревать и занимать наиболее выгодное положение.

Эти семена, как я уже упоминала ранее, были посажены в течение 20 лет, закончившихся в 2000 г. Я думаю, что экспоненциальный темп роста, который мы увидим, зависит от того, как долго они вынашивались. Когда я называю цифру вроде 88% или 89%, совокупного годового прироста в единицах измерения, это звучит нелепо. Но это отслеживание траектории. Закон Райта дает нам очень хорошее руководство относительно того, как должны снижаться затраты. Если вы отразите это в снижении цены, то спрос будет налицо. Эта экспоненциальная траектория роста закрепится.

Я думаю, что большая часть мира привыкла смотреть на возможности линейного роста. Это тот рост, который доминировал с тех пор, как появились телефон, электричество и двигатель внутреннего сгорания. Мы видели экспоненциальный рост интернета, но издержки были слишком высоки. Технологии еще не были готовы. Сейчас издержки достаточно низкие, технологии готовы, и мы не только видим, как эти пять инновационных платформ развиваются одновременно, мы начинаем видеть их сближение. И мы начинаем видеть, как S-образные кривые питают S-образные кривые, питающие S-образные кривые.

Позвольте мне рассказать вам немного о драматических вещах. Я уже говорила вам о снижении стоимости аккумуляторных батарей в электромобилях на 28%. Если вы посмотрите на затраты на секвенирование ДНК, то при каждом совокупном удвоении числа секвенированных целых геномов человека эти затраты снижаются на 40%. Революция в геномике жива и стремительно набирает обороты. В сфере промышленной робототехники затраты на роботов снижаются с каждым совокупным удвоением со скоростью 58%. В мире искусственного интеллекта затраты на обучение ИИ снижаются на 68% в год.

Я не думаю, что многие аналитики и портфельные управляющие сосредоточены на этом так, как мы. Это все, чем мы занимаемся. Чем больше мы чистим этот лук, тем больше мы удивляемся темпам роста, которые развиваются, в основном из-за конвергенции.

Примером конвергенции трех наших платформ являются автономные сети такси. Мы считаем, что это следующий важный этап оценки Tesla. Автономные сети такси – это объединение роботов, накопителей энергии и искусственного интеллекта. Мы добились снижения затрат в этих трех областях. Вы получаете конвергенцию этого, и вы получаете взрыв. Мы думаем, что никто даже близко не приблизился к Tesla. Ближайший из конкурентов, возможно, находится в Китае, но мы думаем, что то, что сейчас происходит в Китае, остановит многие инновации.

Нидхэм: Вы говорили о затратах, но спрос всегда было трудно предсказать. Что вы думаете о диапазоне возможных результатов и о возможности того, что вы ошибаетесь, когда оцениваете эти компании?

Вуд: Мы прислушиваемся к каждому заявлению о прибылях и убытках. Мы разговариваем с руководством, как и другие команды. И мы постоянно получаем данные о доле рынка и данные о количестве изделий. Мы постоянно оцениваем, происходит ли это медленнее или быстрее, чем мы ожидали.

Что касается электромобилей, то единственный риск, который возник, – это Китай, потому что Китай станет большим источником спроса на электромобили. Китай только что заявил, что собирается закрыть все свои угольные электростанции, поэтому нам кажется, что он более агрессивно движется к электрическому будущему – электрификации транспорта.

Как мы оцениваем эти возможности экспоненциального роста? Наш инвестиционный временной горизонт составляет пять лет. Обычно, кстати, спрос спрос все же есть. Обычно лучше работает то, что дешевле, быстрее, креативнее, продуктивнее. Спрос будет, если затраты будут правильными. И мы прогнозируем денежные потоки, основанные на законе Райта и наших траекториях затрат, чтобы достичь показателя EBITDA /прибыль до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и амортизации – прим. переводчика/ за пять лет.

Для многих категорий, в которые мы инвестируем (за исключением, возможно, геномики), мы просто применяем мультипликатор как для FAANG /акроним из первых букв названий крупнейших технологических компаний США: Facebook, Amazon, Apple, Netflix и Google – прим. переводчика/, мультипликатор зрелой инновационной компании, на уровне 18x EBITDA. Мы не считаем, что наши компании достигнут зрелости через пять лет. Мы делаем консервативное предположение. Наша пороговая рентабельность для принятия инвестиционного решения составляет 15% годовых. Если вы посмотрите на нашу флагманскую стратегию прямо сейчас, то по ней мы ожидаем среднегодовую доходность в 30%.

Нидхэм: Роб, Уоррен Баффет сказал: «Остерегайтесь «доказательств» прошлой доходности в финансах. Если бы книги по истории были ключом к богатству, список Forbes 400 был бы полон библиотекарей». Ваш подход рассматривает исторические основы и опирается на некоторые из этих взаимосвязей. Как вы относитесь к разрушительным элементам?

Арнотт: Возврат к среднему – самый мощный фактор, действующий на рынках капитала. Это проявляется в росте доходов. Когда у вас очень быстрый рост доходов, он имеет тенденцию к снижению. Когда у вас падают доходы, они имеют тенденцию к увеличению. (Не во всех случаях; существуют исключения) Большая часть нашей работы основана на долгосрочном возврате к среднему и признании того, что есть вещи, которые вы можете взять из прошлого, и вещи, которые не можете. Вы можете взять из прошлого показатели возврата к среднему. Вы можете использовать прошлые показатели того, насколько быстро совокупные доходы растут по отношению к макроэкономике.

Это не широко известно, но это простая истина, что прибыль на акцию на широком рынке не может расти так же быстро, как рост ВВП на долгосрочной основе. Почему не может? Потому что рост ВВП состоит из роста существующих компаний и создания новых компаний, вроде тех, которые ищет Кэти. Создание новых компаний – огромный двигатель экономического роста.

Но я бы не сказал, что темпы инноваций сегодня радикально отличаются от прошлых. Это та область, с которой, я уверен, Кэти не согласится. Если вы вернетесь к началу промышленной революции, то там одна революция сменялась другой. Одна из самых интересных вещей заключается в том, что ключевыми бенефициарами этих инноваций обычно являются не акционеры, а клиенты.

Если вы посмотрите на целый спектр разрушительных компаний, некоторые из них окажутся впечатляющими. Вернемся к первому технологическому пузырю. Сколько из десяти крупнейших технологических акций по рыночной капитализации 2000 года превзошли рынок в течение следующих 10 лет? Ноль. Ни одной. Сколько из них превзошли результаты в следующие 20 лет? Одна, Microsoft. Как насчет Amazon и Apple? Тогда они не входили в десятку лучших. Казалось, что Apple находится на грани разорения.

Наше определение пузыря очень простое: если вы используете модель дисконтированных денежных потоков или какую-либо другую модель оценки, то вам придется использовать неправдоподобные допущения для обоснования сегодняшней цены. Мы включили 50%-ный рост в течение 10 лет для Tesla, предположили, что рентабельность будет соответствовать лучшим показателям любого автопроизводителя за любой год за последние 10 лет, и мы пришли к чистой приведенной стоимости в $430. Я считаю, что рост на 50% маловероятен. Кэти –
нет. Итак, я рассматриваю Tesla как пузырь. Кэти – нет.

Но в пузырях есть две интересные вещи. Во-первых, они могут зайти гораздо дальше и длиться намного дольше, чем ожидает любой скептик, поэтому будьте очень осторожны с короткими продажами пузырей. Самым ярким примером этого для меня был фондовый рынок Зимбабве в 2008 г. По мере приближения к лету, вы могли бы посмотреть на Зимбабве и сказать, что здесь гиперинфляция. Эта страна в беде. Я не хочу владеть местными акциями. На самом деле, я собираюсь зашортить их. Но это сумасшедший рынок. Я буду консервативен. Я поставлю 2% на шорт. Что ж, акции Зимбабве за следующие шесть недель выросли в 500 раз, что означает, что в долларовом выражении они выросли в пятьдесят раз. Вы просто были бы уничтожены.

Второе наблюдение о пузырях заключается в том, что неправдоподобность предположений о росте не означают их невозможности. Amazon в 2000 г. соответствовал бы моему определению пузыря. Amazon был ужасным вложением средств в 2000-х годах, и в 2010-х годах, когда он вырос в одиннадцать раз, он вернул все это с запасом.

Чтобы оправдать текущую цену Tesla, вам придется предположить примерно пятидесятикратный рост в течение следующих 10 лет. Является ли это невозможным? Нет, все возможно. Верите ли вы, что это правдоподобно? Я – нет. Как и в случае с Amazon в 2000 г., я могу оказаться неправ. Но, как и в случае с Amazon в 2000 г., вам, возможно, придется немного подождать, пока рынок не догонит реальные возможности роста, если они столь экстравагантны, как говорит Кэти.

Вуд: Tesla не является производителем автомобилей. Это компания по робототехнике, компания по хранению энергии, компания по искусственному интеллекту. Наши аналитики по робототехнике, хранению энергии и искусственному интеллекту сосредоточены на этой акции. Либо аналитики являются специалистами по технологиям и специалистами широкого профиля по секторам, потому что по мере снижения затрат на технологии увеличиваются возможности во многих секторах. Причина, по которой аналитики по автомобильной отрасли упустили Tesla — а они все упустили — заключается в том, что они не те аналитики, которые должны анализировать Tesla.

Amazon – действительно хороший пример того, что действительно вышло из пузыря в сфере технологий и телекоммуникаций. Мы считаем, что Amazon является прототипом компании, основанной на этих инновационных платформах. Мы ожидаем, что эти компании будут годами стремительно расти, потому что они ориентированы на платформы, и компании с лучшими данными и лучшим опытом в области искусственного интеллекта получат львиную долю этих возможностей. Tesla, безусловно, находится в этой категории, когда речь идет об автономных сетях.

Размышляя об Amazon и о кризисе в целом, этот период сформировал у нашего бизнеса такую мышечную память, что возникает реальный страх, когда речь заходит о нашей стратегии. По мере того, как мы проводим комплексную проверку и презентации клиентов, мы получаем больше вопросов о рисках, чем о возможностях. Я слишком хорошо помню, как в технологическом и телекоммуникационном пузыре никто даже не думал о рисках. Итак, сегодня мы не находимся в пузыре. Это я знаю. Но я верю, что рынок начинает понимать, насколько глубоки некоторые из этих возможностей платформы и насколько устойчивыми и быстрыми будут темпы роста.

Нидхэм: С учетом того, что вы оба любите индексы крупных компаний, взвешенных по рыночной капитализации, я собираюсь предоставить вам выбор. Я собираюсь дать вам 1 миллион долларов. Вы можете взять 10-летние казначейские облигации со сроком погашения через 10 лет, либо можете взять ETF на основе индекса акций крупной капитализации США. Вам нужно продержаться 10 лет. Что бы вы выбрали?

Арнотт: Для меня это было бы очень сложно, потому что я ожидаю, что и те, и другие будут приносить около 2% годовой прибыли в течение следующих 10 лет. Могу ли я вложиться в ценные бумаги развивающихся рынков?

Нидхэм: Вам придется выбирать.

Арнотт: Акции, потому что существует больший риск неожиданного повышения, чем снижения по сравнению с нашими ожиданиями в 2%. Это одна из областей, где риск хорош. Риск снижения может быть на 10% ниже, потенциал роста может быть на 15% выше этого значения. Мне нравится такая асимметрия.

Нидхэм: Итак, впервые за 15 лет Роб открыл длинную позицию на рынке акций США.

Арнотт: Нет.

Нидхэм: Кэти, вопрос к Вам.

Вуд: Это трудно. Я, вероятно, выбрала бы акции, но я думаю, что предстоящие годы будут настолько запутанными из-за этой динамики разрушительных инноваций и созидательного разрушения, которая не изолирована от стоимости акций. Существуют так называемые акции роста, которым может угрожать опасность, особенно если компании выкупали акции, используя для этого заемные средства, и выплачивали дивиденды, и при этом недостаточно агрессивно тратили в нужных областях исследований и разработок. Мы думаем, что там произойдет огромный дефляционный рывок, а это значит, что эти компании окажутся в плохом положении. Чтобы обслуживать свой долг, им придется продавать свои все более устаревшие продукты по все более низким ценам.

Нидхэм: Итак, похоже, что дефляция соответствует казначейским облигациям?

Вуд: Я думаю, что казначейские облигации преуспеют, и многое из того, что люди прямо сейчас считают акциями роста, будет иметь на удивление плохие результаты.

Арнотт: Если коротко, то нам обоим не понравился вопрос, потому что вы не предложили нам ничего, что нам понравилось бы. Не покупайте индексный фонд. Не покупайте казначейские бумаги. Покупайте акции стоимости развивающихся рынков, которые, вероятно, дадут достаточно хорошую доходность, чтобы примерно удваивать ваши деньги каждые пять лет этого десятилетия.

Нидхэм: Итак, я потерял контроль над панелью! Спасибо большое, Кэти и Роб. Это было очень весело.

Дэниел Нидхэм, CFA, является президентом и главным инвестиционным директором Morningstar Investment Management.

---

---

---

1 комментарий »