Меб Фабер, Кристин Бенц, Джефф Птак
Источник: Morningstar, подкаст «The Long View»
8 сентября 2021 г.
Перевод для AssetAllocation.ru
Автор – ведущий подкаста и директор по инвестиционным стратегиям Cambria Investment Management – обсуждает текущие рыночные оценки, следование трендам и то, как история может сделать лучше вас как инвестора.
Кристин Бенц: Привет, и добро пожаловать в The Long View! Я Кристин Бенц, директор по личным финансам и пенсионному планированию Morningstar.
Джефф Птак: И я, Джефф Птак, директор по рейтингам Morningstar Research Services.
Птак: Наш гость на этой неделе – Меб Фабер. Меб является соучредителем и главным инвестиционным директором Cambria Investment Management, которая управляет ETFs и отдельными счетами. В дополнение к своим обязанностям в Cambria, Меб является плодовитым автором, который, помимо других опубликованных работ, написал влиятельные книги про тактическое распределение активов и инвестиции в стиле эндаумента. Он также ведет популярный подкаст Meb Faber Show, является активным участником финансового Twitter под именем @MebFaber и архитектором The Idea Farm, исследовательского веб-ресурса, который он разработал для инвесторов. Меб является опытным инвестором в малый, частный бизнес, а также инвестором в альтернативные активы, такие как сельскохозяйственные угодья и редкие монеты. Он окончил Университет Вирджинии с двойной специализацией в области инженерных наук и биологии. Меб, добро пожаловать в The Long View!
Меб Фабер: Чудесно быть здесь! Вы ведете один из моих любимых подкастов. Так что это честь для меня.
Птак: Мы только что рассказали людям вашу биографию, но, на самом деле, это не совсем справедливо, поскольку вы своего рода человек эпохи ренессанса, участвующий во множестве разных инвестиций и предприятий. Учитывая ваши обширные интересы, как вы решили, что инвестиции станут вашей сферой профессиональной деятельности?
Фабер: О боже, я не думаю, что я родился с этим, как говорит Баффет о своей склонности к стоимостным инвестициям. Я вышел из семьи инженеров, у меня было что-то вроде научного образования. Я изучал биомедицинскую инженерию в колледже. Но, если вы помните, я окончил университет в 2000 году. И можно вспомнить, что в это время был не только огромный пузырь на фондовом рынке США, но и в биотехнологиях. Он был в интернете, в названиях доткомов, а также в акциях биотехнологий. И я поехал в Вирджинию – в место, где секвенировали геном, как в Национальном Институте Здоровья при правительстве, так и в Celera, компании Крейга Вентера. С одной стороны, я был своего рода ботаником, который держал все годовые отчеты в своей комнате в общежитии, с другой стороны я также интересовался биотехнологиями. И когда мой отец скончался несколько лет назад, мы нашли старую открытку, которую я писал ему. Открытка – примечание для молодых слушателей – это то, что вы отправляете по почте. Это такая физическая карточка, вроде электронной почты. Но в ней я говорил об инвестициях, и на самом деле говорил об идеях покупки таких акций, как McDonald’s, Disney, Coca-Cola, Anheuser Busch и прочих. Так что я был любопытным с юного возраста, а затем с годами моя карьера разошлась с биотехнологиями и инженерией и склонилась в сторону инвестиций, хобби стало моей карьерой, и наоборот. К этому добавился еще небольшой период увлечения катанием на лыжах.
Птак: Повлияло ли ваше знакомство с биотехнологиями на ваше желание инвестировать в этот сектор, когда вы только начинали? Или вы всегда думали об инвестициях в широкую корзину акций разных секторов?
Фабер: Оглядываясь назад на 90-е годы, я вижу, что многое из того, что происходит сегодня, было во мне еще тогда. Полагаю, что я был бы полностью вовлечен во многие спекуляции, происходящие сегодня. И это не позорит людей. Таким я был 20 лет назад, и для меня это были биотехнологии и инвестиции во множество громких интернет-имен. Но у меня было одновременно и любопытство, и интерес к науке. Что может быть интереснее, чем секвенировать геном? И вот сейчас, 20 лет спустя, вы можете сдать анализ 23andMe и узнать, что в действительности у вас есть некоторая генетическая предрасположенность к тому, чтобы быть австралийцем или частично японцем, что бы это ни значило. И вы узнаете, что у вас есть эти различные черты, это похоже на фильм «Гаттака». Это так захватывающе! И хорошая новость заключается в том, что все эти методы лечения действительно выходят на рынок. Но я многому научился – после этого пузыря многие инвестиции снизились в цене на 60%, 80% или даже на 90%. У вас могут быть замечательные компании, но разница между акциями и бизнесом стала большим уроком, который нужно было усвоить.
И я думаю, что я благодарен за все эти шрамы. Я изучил все поведенческие предубеждения, о которых писали на протяжении многих лет Талер, Монтье и другие. Я прошел через это все, я был излишне самоуверен, я бы пошел на такой риск снова и снова. И я думаю, что изучение этих уроков, к счастью, когда у меня было не так много денег, на протяжении многих лет сформировало мою инвестиционную философию, а также сильно добавило мне скромности.
Бенц: Это заставляет меня задуматься о текущем периоде, который мы переживаем, когда много молодых людей, которые тяготеют к погоне за трендами, за неимением лучшего термина. Считаете ли вы, что такого рода эксперименты является необходимым шагом для нас, как инвесторов, для нашей эволюции как инвесторов, или некоторые люди могут просто пропустить это и перейти прямо к индексным фондам или ETFs, или к какому-то другому более трезвому способу инвестирования?
Фабер: Боже, благослови тех, кто может это пропустить! Я думаю, что это трудно. Думаю, что, если вы посмотрите на нашу генетическую предрасположенность, как эмоциональных человеческих существ, то мы не были созданы для того, чтобы бежать навстречу льву в саванне. Так что у нас есть все эти врожденные характеристики, которые не настраивают нас на торговлю акциями IBM, или Robinhood, или REITs, или валютами, или криптой, и так далее и тому подобное. Есть несколько способов пройти через это. Во-первых, я думаю, что любой великий инвестор должен изучать историю, чтобы получить хотя бы базовое понимание того, что произошло в прошлом. Я много об этом говорю. Но моя любимая книга – «Триумф оптимистов» – рассматривает историю рынков акций, облигаций и векселей за последние 120 с лишним лет и то, что происходило. И ряд стран, которые добились потрясающих результатов, и гиперинфляцию, и некоторые страны, которые взяли и ушли в ноль.
Такая оценка истории дает вам понимание того, что будущее всегда будет другим, рынок всегда будет удивлять нас. Даже за последние несколько лет у нас происходило многое, что никогда не случалось раньше. В 2017 году был самый длинный период роста на фондовом рынке подряд; у нас никогда не было календарного года, когда фондовый рынок постоянно рос. Так что это было что-то новенькое. Только в прошлом году началась пандемия – самая быстрая за всю историю, от рекордно высокого уровня до медвежьего рынка и обратно. Вы должны понимать, что в будущем все будет по-другому.
Но даже тогда трудно описать кому-то, кто не прошел через это, каково это – пройти? Баффет и Мангер много говорят об этом. Они говорят: «Мы видели, как наш портфель снижался в цене на 50% более трех раз, и, если вы не способны пережить это…» И самая сложная часть – эмоциональный перелом – я думаю, происходит где-то в районе минус 20%. При минус 10% люди начинают нервничать, у них урчит в желудке. Минус 20% – это точка, где происходит перелом. И я думаю, что это почти как шкала Рихтера при землетрясениях – через каждые следующие 10% после этого становится в 10 раз хуже, когда вы теряете 30% своих денег, 40%, 50%, все время вниз. Переживание этого опыта лично сильно отличается от того, что на бумаге. И если вам 20 лет, и у вас нет денег, то это сильно отличается от ситуации, когда у вас есть семья и дети, и вам нужно кормить семью.
Поэтому мне бы хотелось сказать, что мы все – холодные роботы. И мы могли бы сделать это автоматизированным и продуманным способом. Но мы – люди. Это не значит, что мы как люди просто глупы, скорее, это значит, что это трудно. Требуется немного доброты к себе и понимания всего процесса. Кстати, вы, ребята, сделали в этой категории больше, чем кто-либо в области образования. Вы много говорите об этом, и мы часто опрашиваем людей в Твиттере, задаем вопросы. Мы спрашиваем: «У вас есть реальный письменный инвестиционный план?» Похоже на то, что у 90% его нет. Думаю, что остальные 10% просто обманывают себя. Его ни у кого нет. Но наличие плана имеет огромное значение, когда вы сталкиваетесь с неопределенным будущим.
Бенц: То есть, вы думаете, что это своего рода защита от того, чтобы просто отвергнуть его и следовать за со своей интуицией, если вы хотя бы нашли время, чтобы что-то записать?
Фабер: Это просто кошмар! Мне сложно представить себе что-либо хуже или сложнее. Мы также опрашиваем людей. Каждый тратит чрезмерное количество времени на решения о покупках: нужно ли мне инвестировать в золото? Что делает ФРС? Акции дороги или дешевы? И они почти не тратят заранее времени, на обдумывание или решение проблемы продаж. Что произойдет, когда инвестиции упадут в цене? Собираетесь ли вы переждать? Каковы ваши критерии для выхода? Что произойдет, если рынок пойдет вверх? Что произойдет, если у вас окажется абсолютная ракета с 10-кратным или 100-кратным ростом? Как вы собираетесь думать об этом, когда этот актив разрастется до 20%, 50%, 80% вашего портфеля?
Все эти вещи нужно проработать заранее, потому что просто кучи академических исследований показывают… Вот отличный пример: все идут заглянуть в ваш гараж, ходят вокруг и говорят: «Боже мой, что это за хлам?» Если бы сегодня кто-то просто очистил ваш гараж, вы купили бы все эти вещи снова? Ты что, издеваешься надо мной? Тот аквариум 1980 года; тот компьютер Commodore 64, который у вас там лежит – все это просто мусор. Конечно, нет, не купил бы. Но у нас другая эмоциональная привязанность к вещам, которыми мы владеем, по сравнению с вещами, которыми мы не владеем.
И мы всегда говорим людям: «Представьте, что у вас вообще нет портфеля. Запишите свой идеальный портфель. Как он будет выглядеть, каковы правила по сравнению с тем, что у вас есть сегодня?» И если разница велика, то у вас проблема. У вас есть эмоциональная привязанность к ним – мы называем это винегретом взаимных фондов – в котором, я думаю, средний финансовый консультант, который работает в бизнесе более 20 лет, владеет сотнями фондов – я думаю, что около 200 взаимных фондов через своих клиентов – что совершенно безумно, и они – профессионалы. Таким образом, вы накапливаете много этого ментального багажа. Я думаю, что здорово думать о том, чтобы начать с чистого листа – мы называем это портфелем с нулевым бюджетом. Очистите его, подумайте о том, с чего бы вы начали сегодня. И это дает вам свободу иметь хотя бы открытый разум.
Птак: Вы часто используете слово fun (весело) при описании своей деятельности в деловых предприятиях. Это здорово, мы все хотим получать больше удовольствия. Но с практической точки зрения, как вы гарантируете, что ваши инвестиции обеспечивают правильный баланс между достижением ваших финансовых целей и обеспечением возможности быстрого выхода из них?
Фабер: Несколько лет назад мы написали статью под названием «Лучший способ увеличить доходность вашего портфеля». И мы спросили: «Сколько времени вы тратите на ваш портфель в неделю?» А затем: «Сколько денег вы зарабатываете в год? Насколько велик ваш портфель?» И мы в целом показали, что затраты времени на портфель огромны, по сравнению с тем, чтобы вы могли бы получить в долларах с учетом стоимости вашего времени. Если только вы это делаете не потому, что вам это нравится. И мы говорим, что вы можете добавить доходность своему портфелю, просто включив автоматический режим и занимаясь другими делами в своей жизни: проводить время со своей семьей, играть в гольф, работать больше часов, попытаться найти работу получше – на всё вот это. Я думаю, что инвестирование для подавляющего большинства вашего портфеля должно быть на абсолютном автопилоте. Этим должен управлять робот. Мы написали длинную серию статей под названием «Должен ли CalPERS /пенсионный фонд Калифорнии – прим. переводчика/ управляться роботом?» Должен ли фонд Гарварда управляться роботом? Должно ли почти каждое учреждение управляться роботом? И я думаю, что ответ на этот вопрос почти однозначный – да! И мы можем поговорить о том, как они могли бы это сделать, и об исследованиях, стоящих за этим.
При этом я люблю финансовые рынки. Я люблю изучать историю. Это постоянный вызов каждый день. Это захватывающе. Это удивительно. Так что удовольствие, которое я испытываю, похоже на то, как Баффет рассказывает, как он, прыгая, насвистывая идет на работу. Мне нравится эта карьера. И я призываю всех, в той мере, в какой у вас есть этот выбор. Нет большего благословения, чем заниматься делом, которое вы любите. Поэтому подавляющее большинство вашего портфеля, я думаю, должно быть автоматизировано со всеми вашими входными данными заранее, и поставлено на автопилот.
Однако есть и другие сферы инвестирования, и у каждой из них – свои особенности. И во многом это основано на вашем собственном опыте. Некоторым людям действительно нравится исследовать компании с микро-капитализацией в своих собственных районах; некоторые люди любят пачкать руки и изучать инвестиции в сельскохозяйственные угодья; некоторые люди любят стиль Джима Роджерса – путешествия по всему миру с посещением разных крутых стран. И для меня большая часть этого за последнее десятилетие заключалась в инвестировании в стартапы и знакомстве со всеми этими удивительными стартап-компаниями, которые стремятся изменить мир. И мы тоже можем заняться этим. Но для меня это все весело. Это не значит, что иногда это не больно, но это было потрясающе.
Бенц: В таком отношении есть многое, что может понравиться. Позже я хочу подробнее остановиться на вашем подходе к стартапам. Но перед этим давайте поговорим о вашей системе убеждений как инвестора, о вещах, которые лежат в основе вашего подхода к инвестициям. Вы действительно твердо верите в оценку как в исходные данные для принятия вами инвестиционных решений? Вы много писали о областях, которые, по вашему мнению, переоценены, в частности о рынке акций США. Итак, насколько, по вашему мнению, переоценены акции США, и на чем основана ваша оценка?
Фабер: Давайте вернемся на пять десятилетий назад. Это было еще до того, как я родился, но в индустрии управления активами произошло мощное землетрясение, взорвалась ядерная бомба. Это связано с именем Джон Богл, но и с многими другими, с началом Vanguard, и, по сути, с запуском индексных фондов. Большинство историков и участников событий, оглядываясь назад, скажут, что индексные фонды изменили мир. И я бы прокомментировал, что на самом деле это не так. Что вам дал индексный фонд? Индексный фонд позволил предложить инвестиционные продукты по низкой цене и низким комиссиям. Но давайте поговорим о том, что было бы, если бы вы опросили людей: что такое индекс, взвешенный по рыночной капитализации? Я предполагаю, что, если бы они были честны, то большинству людей было бы трудно описать это, поскольку я опросил много друзей и даже людей, работающих в этой сфере. И многие люди пожимают плечами.
Они говорят: «Это крупнейшие акции на фондовом рынке США, крупнейшие компании». И я говорю: «Хорошо, а в чем это измерить?» Они говорят: «По размеру». И я говорю: «Что это значит?» Они отвечают: «По доходам, продажам или прибылям». И я говорю: «Нет, нет, нет. Взвешенный по рыночной капитализации индекс – это просто цена акций, умноженная на количество акций в обращении». То есть в итоге это индекс импульса и тренда. Это неплохо. Давайте будем предельно ясны. Потому что это гарантирует, что вы владеете «рынком». Как акции, компании становятся все крупнее и крупнее по мере роста рыночной капитализации, подумайте об Apple, компании с многомиллионными доходами сегодня. По мере того, как акции падают в цене – подумайте об Enron или о чем-то подобном, по мере того как они исчезают, вы владеете все меньшим и меньшим их количеством. Почему это работает исторически? Потому что вы гарантированно владеете победителями. И это становится фантастическим способом инвестирования. Но это очень любопытный способ инвестирования. Если бы вы поговорили с Уорреном Баффетом или кем-либо еще о покупке жилья или вашей местной пиццерии, никто бы стал это делать, основываясь на взвешивании по рыночной капитализации. Но спустя 50 лет мы с этим живем.
Проблема взвешивания по рыночной капитализации заключается в том, что оно не имеет привязки к фундаментальным показателям. Это часто приводит вас к попаданию в состояние пузыря. По мере того, как актив становится все более и более дорогим, вы владеете все большим и большим его количеством. И если вы оглянитесь назад на последние 100 лет, то наш любимый показатель – это 10-летнее соотношение цены к прибыли с поправкой на инфляцию – люди называют его коэффициентом CAPE Шиллера. Это не так важно, все метрики оценки всегда говорят об одном и том же. Вы могли бы использовать дивидендную доходность, не имеет значения. Но если вы оглянетесь назад в историю, то рынки акций, в среднем, торгуются около 17 по этому коэффициенту CAPE, как мы его называем. При более низкой инфляции допускается, чтобы он был выше, поэтому для инфляции от 1% до 4% он составляет около 22.
Но в истории были времена, когда для рынка США, например, он был всего 5; а в пузыре 99-го года он достигал 44. Кстати, сегодня он составляет 39, второй по величине показатель за всю историю – мы еще вернемся к этому. Таким образом, проблема состоит в том, что вы владеете все большим количеством актива по мере того, как все растет. Например, Япония в 1980-х годах была самым большим пузырем, который мы когда-либо видели. В это время долгосрочный коэффициент P/E достиг почти 100. Затем японский фондовый рынок в течение 30 лет никуда не двигался. И это не была какая-то захолустная экономика; это был крупнейший фондовый рынок в мире в то время. Поэтому, если вы индексируете по всему миру, то вы вкладываете большую часть своих денег в самый дорогой фондовый рынок всех времен точно на пике. Это прямо противоречит тому, как вы должны инвестировать. А с другой стороны, когда активы становятся супердешевыми, когда они никому не нужны, когда они имеют коэффициент P/E равный 5, вы инвестируете в них меньше всего.
Это касается не только стран мира, но и секторов, и отраслей промышленности. Было много замечательных исследований от многих разных ученых и практиков. Research Affiliates – одни из моих любимых. Они показывают, что самая крупная акция в индексе, взвешенном по рыночной капитализации, продолжает отставать от этого индекса примерно на 3 процентных пункта в год в течение следующего десятилетия; не один или два года, а в течение следующего десятилетия. Это относится ко всем секторам, по некоторым странам ситуация еще хуже. Итак, длинный ответ на ваш вопрос: первое, что вы можете сделать – это разорвать эту связь с рыночной капитализацией. Вы можете инвестировать любым способом, кроме взвешивания по рыночной капитализации. Мы надеемся, что это даст вам – мы предпочитаем ценность (value), как вы упомянули, – склонность к дешевым активам, мы думаем, что они будут превосходить индексы, взвешенные по рыночной капитализации, на 1-2 процентных пункта в год.
Проблема в том, что прямо сейчас, в 2021 году, из 45 стран мира, США являются одним из самых дорогих рынков в мире. США также имеют крупнейшую рыночную капитализацию, как и Япония в 80-х. США выросли примерно до 39 по CAPE. И хорошая новость заключается в том, что большая часть остального мира оценена от «вполне разумно» до «совершенно дешево» или «кричаще дешево». Я рад поговорить об этом подробнее. Это был длинный ответ на ваш вопрос. Теперь, в самом конце ответа возвращаясь к Джону Боглу: Vanguard на самом деле управляет скорее активными фондами, чем пассивными. Сейчас у них больше активов в пассивных фондах. Но этот термин за 50 лет был полностью искажен. Раньше он означал только одно: индексы, взвешенные по рыночной капитализации. Но сейчас это означает все, что угодно. И поэтому, как сказал сам Богл перед смертью, конфликт интересов в отрасли – это не спор активного с пассивным. Это спор высокой стоимости с низкой стоимостью. Сейчас мы имеем мир, в котором у вас могут быть активные фонды, которые очень дешевы, и пассивные фонды, которые взимают 1,5%. Поэтому все дело в ориентации на низкие затраты. А также желательно использовать немного здравого смысла и разорвать связь с рыночной капитализацией.
Птак: Мы наблюдали мощный переток средств в фонды широкого рынка, взвешенные по капитализации. На ваш взгляд, вновь прибывшие инвесторы станут легкой добычей?
Фабер: Вероятно. Давайте поговорим конкретно о США. И, опять же, мы уже много говорили о Богле, и он, безусловно, является кумиром для многих, и я отношу его к этой категории. Но в 90-х годах он написал статью, в которой – кстати, он бы это так не назвал – у него была очень простая формула, которая говорит о том, как рассчитать ожидания в отношении акций на следующее десятилетие. Я бы назвал это прогнозом; он, вероятно, назвал бы это ожиданиями. И она очень проста: три входных параметра – начальная дивидендная доходность, рост прибыли или дивидендов, а также изменение оценки. Ну, вы знаете текущую дивидендную доходность, в настоящее время она приближается к рекордно низким уровням. Если вы скажете, что допустим, аналогичный рост прибыли остался в прошлом, тогда возникает большая неопределенность: как будет себя вести мультипликатор оценки в течение следующего десятилетия? Итак, допустим, я начну с начальной дивидендной доходности 1,3%. Мы предположим исторический рост прибыли, так что пусть это будет 5%. Неплохо, мы добрались до 6,3%.
Но проблема в том, что историческая доходность выросла примерно до 9%, так что это ниже исторической доходности. Большинство инвесторов в недавних опросах, проведенных в последнее время – Шредером, а затем и другими – показали, что люди ожидают 15%-й доходности. Итак, ожидания сильно расходятся с реальностью. Но если вы затем посмотрите на оценки и скажете, что в течение следующих 10 лет, допустим, оценки вернутся к нормальным для соответствующей инфляции, то есть примерно к 22. Внезапно вы получаете очень сильный встречный ветер оценки, многократное сжатие в течение следующего десятилетия. Таким образом, вместо исторических 9% вы не получите даже 6%, которые дает только рост дивидендной доходности. Вы вернетесь к низким однозначным цифрам. Богл перед своей смертью – кстати, это было до большого ралли в последние несколько лет – сказал, что ожидает, что акции вырастут примерно на 4%, а сейчас этот прогноз снижается до 0 — 2%.
Однако нужно сделать важную оговорку… Это похоже на игру в блэкджек или поход в казино – все знают, что будущее – это спектр всевозможных различных вариантов, которые сегодня, вероятно, назовут метавселенной. И в ней существует сценарий, при котором инфляция растет. И тогда мультипликаторы падают с обрыва; до этого они шли в гору, а затем они падают с обрыва, когда инфляция превышает 4%. Выше 6% – это когда они падают с обрыва. Возможно, в конце этого года мы напечатаем 5%. И если это произойдет, тогда по долгосрочному коэффициенту P/E вы не вернетесь к 22 или даже к 17, вы можете снизиться до 10 или 5. И в этом случае вы смотрите на отрицательную доходность акций, возможно, -5% годовых в течение следующего десятилетия. Это ужасно. Но для того, чтобы акции достигли хотя бы исторической доходности, вам нужно увидеть рост оценочных мультипликаторов, которые уже на уровне 39, что является одним из самых высоких показателей за всю историю. И люди всегда теряют рассудок, когда вы говорите им о коэффициенте CAPE. Я не знаю, почему.
Все индикаторы оценки говорят об одном и том же. Вам не удастся найти мне индикатор оценки, который говорит, что акции дешевы. Люди любят неправильно интерпретировать недавние публикации Шиллера, где он сравнивает их с доходностью облигаций. Все это говорит лишь о том, хорошо ли выглядят акции в сравнении с облигациями. И в 99-м, когда акции достигли 44, была отличная альтернатива, облигации приносили 4% или 5%. Что ж, теперь это 1%. Так что облигации – не лучший выбор. У вас есть один из худших наборов возможностей в истории для американских инвесторов в акции и облигации, портфель 60/40. Вероятно, вы смотрите на большую дырку от бублика в течение следующего десятилетия. Хорошая новость заключается в том, что в других местах есть много возможностей, но только не в американских акциях, взвешенных по рыночной капитализации, и не в государственных облигациях США.
Бенц: Вопрос в том, что американские акции довольно долго выглядели дорогими по тем меркам, которые вы только что привели. Поэтому пересмотрели ли вы какое-либо из ваших предыдущих предположений о том, как оценивать акции, в свете этого опыта, в свете того факта, что последние несколько лет мы наблюдали мигающие красные сигналы, и все же рынок продолжает оставаться действительно сильным?
Фабер: Есть много тем, по которым, если вы спросите меня о финансовых рынках, у меня есть очень твердое мнение; есть некоторые, с которыми я не согласен. Кроме того, у меня есть целая ветка в Твиттере под названием «Во что я верю», с которой не согласятся 75% моих коллег по профессии, и это, вероятно, около 20 твиттов, и их количество растет и растет. Так что их много. И это, в частности, один из них. Многие участники рынка, которые очень образованы и являются абсолютными профессионалами в своей области, ошибаются. Люди видят фондовый рынок, который очень дорог, как сейчас в США. И если он продолжит расти и дорожать – скажем, коэффициент CAPE вырастет с 39 до 42 или 45, как это было в конце 90-х годов перед тем, как у нас не было прибыли в течение десятилетия. И предположим, что он продолжает расти и доходит, скажем, до 50 или 60, как это было в Индии и Китае в 2007 г., перед тем как у них не было прибыли в течение десятилетия. Люди говорят: «Оценка не должна работать, потому что все стало дороже». Но именно так и работает оценка. Это ее особенность, а не ошибка.
По мере того, как все становится дороже, все, что вы делаете – это получаете будущую прибыль. Как вы помните, фондовый рынок в целом – это всего лишь претензия на все будущие денежные потоки. Все, что вы делаете – это переносите будущие доходы в сегодняшний день, и наоборот. Если завтра рынок рухнет на 80%, то, внезапно, это лучшее, что может случиться с 20-летними, 15-летними, 30-летними, поскольку они смогут инвестировать на рынках с очень низким уровнем оценки. Одна из моих любимых книг об инвестициях – это книга не про инвестиции – это «Галапагосы» Курта Воннегута. И это действительно своевременно, поскольку он говорит о глобальной пандемии и о том, что финансовые рынки выходят из строя. И в конце он говорит, почему все эти изменения произошли, почему эти экономики рухнули, и рынки рухнули? И в конце было резюме, он говорит, что все, что изменилось – это мнение об этом людей.
Итак, мнение, настроение людей играет невероятную роль. Один из моих любимых примеров: если вы возьмете опросы AAII /Американской Ассоциации Частных Инвесторов – прим. переводчика/, которые проводились последние 50 лет, то они опрашивали людей, какое настроение у них было в отношении акций: бычье, нейтральное или медвежье? И люди были наиболее оптимистичны по акциям в декабре 1999 г. За всю историю исследования самым бычьим месяцем был тот, когда акции были наиболее переоценены в истории. И угадайте, когда люди были наиболее медвежьими? Такое сложно придумать, такое трудно предположить: март 2009 г., лучшая возможность для покупки в нашей недавней жизни. Итак, оценка – она как этот старый психованный «Господин Рынок», который появляется каждый день. Никто, глядя на свой район и увидев, что дом вырос в цене в четыре раза за последний год, не сказал бы: «Оценка не работает. Давайте купим этот дом сейчас». Поэтому это очень странный пример.
И исторически так сложилось, что гораздо лучший подход — это осознание ценности (value). Если вы используете ценность в разных странах, в секторах, у нас есть более чем 100-летняя история, показывающая, что ценность работает великолепно, абсолютно фантастически. И самое приятное, что это поможет вам избежать этих сумасшедших пузырей. И это дает вам якорь, на котором можно основывать многие ваши решения и, по крайней мере, иметь некоторую перспективу. Мы провели опрос в Твиттере. И я спросил: «Вы бы продолжали владеть акциями?» (поскольку все владеют акциями). Я спросил: «У вас есть акции?» Пусть это будет 100%. «Будете ли вы продолжать владеть акциями, если они достигнут оценки P/E в 50?» И половина людей ответила: «Да». А это выше, чем когда-либо в истории США. И я спросил: «Вы бы продолжали владеть ими, если б цена превысила прибыль в 100, в 100 раз?» И каждый третий ответил: «Да». А это выше, чем Япония, самый большой пузырь за всю историю нашей базы данных стран, который мы когда-либо видели. И это для меня показывает, что люди не руководствуются здравым смыслом, когда вкладывают средства в акции.
И это проблема. Теперь это не проблема, если вы инвестируете глобально. Но, как мы уже много раз говорили, американские инвесторы вкладывают 80% своих денег в акции США, что является огромной предвзятостью в пользу родной страны, поскольку, раньше это было около половины, а сейчас около 60% мира – доля США в мире, взвешенном по рыночной капитализации.
Птак: Что вы думаете о том факте, что в отношении денежных потоков в фонды, по крайней мере здесь, в США, мы в действительности видели, как инвесторы совокупно продают фонды акций США, несмотря на то, что мультипликаторы выше, и на тот длинный список фактов, которые вы изложили? И в действительности они совокупно являлись чистыми покупателями фондов международных акций, что является противоположностью тому, что мы привыкли видеть. Итак, когда вы смотрите на эти данные, как вы согласуете их с остальной частью картины, которую вы видите и описываете для нас?
Фабер: Это здорово! Это значит, что они слушали Meb Faber Show и читали некоторые из моих книг, я думаю. Но, если серьезно, если вы посмотрите на США с коэффициентом P/E 39, то для иностранных развитых рынков он снижается примерно до 22, а в среднем для развивающихся рынков он снижается примерно до 15. А стоимость самой дешевой корзины, мусора на дне океана, падает примерно до 12. И проблема, и вы, ребята, знаете это больше, чем кто-либо, заключается в том, что у каждой инвестиции есть свой солнечный день и свой пасмурный день. И бывают времена, и в этом заключается проблема большинства людей, что эти режимы длятся намного дольше, чем они ожидают. Таким образом, мы говорим не о таймфреймах Robinhood в минутах и часах, днях и кварталах или даже годах, а о десятилетиях. Если вы посмотрите на десятилетие 2000-х, то любимцами этого десятилетия были развивающиеся рынки, товарные рынки, недвижимость или акции стоимости малой капитализации. А что было в последнее десятилетие? Это было не что иное, как США, бэби, все акции США, взвешенные по рыночной капитализации – что привело нас к написанию статьи под названием «Самый большой разброс оценок за 40 лет» – США против остального мира.
Разница в том, что, если вы посмотрите на последние 40 лет, то люди любят говорить: «Нет, нет, Меб, вы не понимаете, вы не можете использовать коэффициент CAPE по всем этим причинам; вы не можете использовать оценку. США – это нечто особенное». И я говорю: «Согласен, это нечто особенное». Они говорят, что это заслуживает премии. И я спрашиваю: «Как вы думаете, какой должна быть эта премия?» И они придумывают цифру, и я им говорю: «За последние 40 лет премия американских акций в сравнении с иностранными акциями равна нулю». Технически это не ноль, а 0,5 или что-то в этом роде. В среднем, за последние 40 лет у них была оценка около 22. Разница была, опять же, в том, что 40 лет назад, США были дешевыми, а остальной мир был дорогим, в частности, Япония. Так что где-то всегда происходит кризис. И если вы посмотрите на P (цена) в соотношении P/E, то это то, что его вызывает. Там обычно какая-нибудь страна, которая падает на 40%, 60%, 80%, 90%.
Я люблю шутить – я был в Боготе (Колумбия) около пяти лет назад, выступая с речью, и был очень непопулярен, потому что я сказал всем местным жителям: я люблю вашу еду, люблю эту прекрасную страну. Но ваш фондовый рынок очень дорогой. Он стоил тогда, в то время около 30, может быть даже 40. И я сказал, что исторически это не было так. И с тех пор у них были ужасные доходности. Но все отвели меня в сторону и сказали: «Меб, ты не понимаешь!», и перечислили все причины, по которым рынок будет продолжать идти вверх. И поэтому, с такой точкой зрения на оценку, мне это нравится. Ничто не делает меня счастливее, чем слышать, как люди говорят, что они инвестируют в зарубежные рынки. Мой опыт таков, что большинство этого не делает. Итак, отправной точкой является то, что, если смотреть только на акции, то можно сказать, что примерно половина приходится на США и половина на зарубежные рынки, на развивающиеся рынки приходится примерно 13%. Средний человек выделяет на развивающиеся рынки примерно 3% от общего капитала. И уход от того, что мы называем предвзятостью по отношению к родной стране, имеет большой смысл.
Все страны во всем мире выделяют своей стране гораздо больше, чем следовало бы. И это особенно проблематично в двух сценариях, в одном из которых страна крошечная. Итак, если у вас 3% от мировой рыночной капитализации, как в Канаде или где-то еще в этом роде, и вы вкладываете 70% в канадские акции, то это огромная избыточная доля, это огромная активная ставка. Возможно, это сработает, но посмотрите на все эти страны по всему миру за последнее десятилетие, и, скорее всего, это окажется не так. Поэтому мы опубликовали пост в нашем блоге под названием «Аргументы в пользу глобального инвестирования», что будет, если оглянуться назад в историю, начиная с 1900 года. В прошлом десятилетии США затоптали всех, похлопайте себя по плечу, поднимите бокал шампанского. Но такое, на самом деле, бывает довольно редко. Такое происходило, наверное, в 90-е годы. А до этого вам придется вернуться, по-моему, в десятилетие 1910-х, когда США в целом превосходили средние показатели.
Люди любят экстраполировать недавнее прошлое. Но исторически так сложилось, что в любой конкретный год 75% акций из лучших 100 компаний всего мира находится за пределами США. Итак, в качестве количественной оценки, мы бы сказали, что вам нужна большая широта выбора. Вам нужно больше выбора, а не меньше. За пределами наших границ есть много драгоценных камней.
Окончание следует…
Комментариев нет »
В любое время: