Уильям Бернстайн
«Четыре столпа инвестиций»
Глава 5. Распределение активов для взрослых инвесторов, часть 1
Перевод для AssetAllocation.ru
Феи распределения активов не существует
Взрослые не верят в детские сказки, как и информированные инвесторы. К настоящему моменту вы уже знаете, что почти не существует фей, умеющих выбирать акции – звездных управляющих, которые гарантированно превзойдут рынок. Возможно, вам повезет, и вы сразу же наткнетесь на такую редкую находку, но гораздо вероятнее, что вы найдете дорогой стог сена, чем иголку.
В то время как время от времени нам удается мельком увидеть фею, умеющую выбирать акции, фей, предсказывающих рыночные колебания, просто не существует. По чистой случайности, тому или иному «вечному пессимисту» удается точно предсказать обвал рынка. Как мы видели в Главе 3, они неизменно упускают из виду впечатляющую доходность рынка, которая следует за этим.
Из этой главы вы узнаете, что не существует ни волшебной феи распределения активов, ни гуру, ни количественного метода, которые волшебным образом найдут такое распределение активов, которое обеспечит наивысшую будущую доходность при заданном уровне риска.
Давайте начнем наш поиск оптимальных портфелей с Рис. 5.1, упрощенной версии Рис. 4.1 из предыдущей главы, на котором показаны доходности и стандартные отклонения комбинации всего двух активов: рынка акций США и среднесрочных Казначейских облигаций.
Рис. 5.1. Сочетания рынка акций США (Stocks, Total Market) и среднесрочных Казначейских облигаций (Int. Treasuries), 1976–2021 гг.
X — Стандартное отклонение; Y — Среднегодовая доходность
Исходные данные: Dimensional Fund Advisors и Bloomberg
Этот график, по сути, одномерный. Хотя кажется, что он проходит через двумерное пространство среднего/дисперсии, инвестор может изменить лишь одну переменную: соотношение акций и облигаций.
Вы могли бы выбрать гораздо худшие портфели, чем те, что расположены вдоль этой кривой. Индексные фонды в обоих классах активов можно приобрести у нескольких поставщиков за несколько сотых процента в год в виде комиссионных. Просто выберите точку на кривой, где вы хотите инвестировать, то есть, какой уровень риска вы готовы принять, и всё готово. Соотношение 50/50, названное финансовым журналистом Скоттом Бернсом «Портфелем ленивого инвестора» («Couch Potato Portfolio»), на протяжении десятилетий служило хорошую службу многим инвесторам. (*)
При наличии трех и более классов активов поиск оптимального портфеля усложняется. Четверть века назад, чтобы проиллюстрировать этот процесс, я провел относительно простой эксперимент. Мой друг-математик сгенерировал 800 портфелей, состоящих из случайных комбинаций одного «безопасного» актива – пятилетних Казначейских облигаций – и шести различных рискованных классов акций:
- 5-летние Казначейские облигации
- S&P 500
- Акции американских компаний малой капитализации
- Европейские акции
- Японские акции
- Акции Азиатско-Тихоокеанского региона
- Акции компаний по добыче драгоценных металлов
В течение пяти лет, с 1992 по 1996 гг., я каждый год пересматривал эти случайные комбинации. Доходности и стандартные отклонения этих 800 портфелей представлены в виде графика Рис. 5.2:
Рис. 5.2. График зависимости среднегодовой доходности от стандартного отклонения для 800 случайных сгенерированных портфелей
X — Стандартное отклонение; Y — Среднегодовая доходность
Я так и не обновил это исследование, поскольку оказалось, что фактические годы исследования и выбранные активы не имеют значения. Если рассматривать период в несколько лет и смешивать как рискованные, так и безрисковые активы, график обычно будет выглядеть примерно так, как на Рис. 5.2: «дикобраз», обращенный влево, с относительно четко выраженной «спиной». Его хребет – «граница эффективности» (efficient frontier), которая обеспечивает максимальную доходность при заданном уровне риска, или, с другой стороны, наименьший уровень риска при заданной доходности. (За периоды, измеряемые десятилетиями, график выравнивается и больше напоминает муравьеда.)
Посмотрите на вертикальную линию, проведенную на уровне стандартного отклонения, равного 15%. Это приблизительный уровень риска широкого рынка акций США. Представьте, что вы движетесь вверх по этой линии. Если вы сможете выдержать этот высокий уровень риска, то захотите получить как можно большую доходность взамен. Вы захотите находиться как можно выше по этой линии. И наоборот, рассмотрим все портфели, лежащие на горизонтальной линии, которые соответствуют портфелям с доходностью 10% годовых. Вы захотите находиться как можно левее этой линии и получать эти 10% прибыли с минимальным риском.
Святой грааль распределения активов заключается в том, чтобы отыскать хребет дикобраза, границу эффективности. В 1952 году молодой доктор экономических наук по имени Гарри Марковиц опубликовал в Journal of Finance оригинальную статью, в которой описывался математический метод, называемый оптимизацией среднего/дисперсии (MVO – mean variance optimization), для расчета состава портфелей, лежащих на границе эффективности. Эти портфели простираются от портфеля с «минимальной дисперсией», состоящего из безрисковых активов (в нашем случае, 5-летних Казначейских облигаций) в левом нижнем углу, до портфеля с «максимальной доходностью» в верхнем углу. (1)
Входные данные для алгоритма MVO Марковица, который включает в себя умеренно сложную матричную алгебру, состоят всего из трех наборов параметров: доходности и стандартных отклонений для каждого из нескольких активов и матрицы корреляций между ними.
Что может быть проще? Просто соберите данные о доходностях, стандартных отклонениях и корреляциях для ваших классов активов и поместите их в волшебный черный ящик – и на выходе получите ряд оптимальных портфелей от минимального риска/доходности до максимального риска/доходности. Определите, какой уровень риска вы готовы принять, а затем выберите портфель, который обеспечивает максимальную доходность при этом уровне риска (стандартном отклонении).
Я предлагаю способ формирования вашего портфеля получше: спрячьте половину денег под матрас, а другую половину одолжите своему племяннику-бездельнику. У MVO есть две большие проблемы.
Во-первых, результаты «оптимального портфеля» очень чувствительны к входным данным, особенно к доходности активов. Увеличьте доходность актива на несколько процентов, и он будет доминировать в оптимальных сочетаниях портфеля. Уменьшите доходность на несколько процентов, и этот актив исчезнет из оптимальных сочетаний портфеля.
Во-вторых, поскольку классы активов, как правило, возвращаются к средним значениям, оптимизатор, скорее всего, будет чрезмерно инвестировать в активы, которые имели высокую доходность в прошлом и, следовательно, будут иметь низкую доходность в будущем. (Циники иногда называют оптимизатор среднего/дисперсии «максимизатором ошибок»).
Как же тогда составить свой портфель? Кого лучше спросить, как ни самого доктора Марковица:
«Мне следовало вычислить исторические ковариации классов активов и нарисовать эффективную границу. Вместо этого я представил себе свою скорбь, если фондовый рынок резко вырастет, а меня в нём не будет, или если он резко упадёт, а я в нём полностью окажусь. Моё намерение состояло в том, чтобы свести к минимуму мои будущие сожаления. Поэтому я разделил свои взносы пополам между облигациями и акциями»
Вот так. Доктор Марковиц считает, что «шекспировский принцип инвестиций» – избегать высокомерия, страха и исторических случайностей, которые заманили в ловушку Гамлета, Леди Макбет и короля Лира, – важнее математики, поэтому он разделил капитал поровну между акциями и облигациями.
Как гордый владелец домена efficientfrontier.com, я действительно сожалею, что нет никакой феи распределения активов, которая раскрыла бы эффективные портфели на следующие 5, 10 или 50 лет. Но вы уже знаете об этом. Алгоритм MVO отдает предпочтение наиболее эффективным классам активов. Но если бы вы знали их заранее, вам бы вообще не понадобился метод MVO.
ТОРА РАСПРЕДЕЛЕНИЯ АКТИВОВ
Два тысячелетия назад к двум величайшим из живущих в то время раввинов, соперникам Шаммаю и Гиллелю, пришел язычник и попросил их преподать всю Тору, стоя на одной ноге. Шаммай, Антонин Скалиа древней раввинской мысли, в гневе ударил человека палкой. Более терпимый Гиллель ответил: «Что ненавистно тебе, то не делай другому. Это вся Тора. Остальное – комментарии; а теперь иди и учись». (3)
Для индивидуального инвестора вся финансовая Тора – это соответствующий процент акций и облигаций в вашем портфеле. После того, как вы определили эти цифры, точный состав этих двух пулов активов, о которых мы расскажем в последующих главах, определяется относительно легко.
РЕЗЮМЕ ГЛАВЫ 5
- Не существует волшебной феи распределения активов, консультанта или «черного ящика», который мог бы сказать вам, какое распределение активов обеспечит вам максимальную будущую доходность при заданном уровне риска.
- Самая важная часть инвестиций – определить, какой уровень риска необходим для достижения ваших целей и с каким риском вы можете примириться на каждом этапе вашей инвестиционной карьеры. Будьте абсолютно уверены, что первый уровень не выше второго.
- Как только вы определите, какой уровень риска вы готовы принять на каждом этапе своей жизни, вам станет легче определить, как именно распределить свои активы между определенными классами акций и облигаций.
Примечания
(*) Технически «Портфель ленивого инвестора» («Couch Potato Portfolio») составляет половину всего рынка акций США и половину всего рынка облигаций. Последний ведет себя очень похоже на среднесрочные казначейские облигации США.
Примечания к Главе 5
1. Гарри Марковиц, «Выбор портфеля», The Journal of Finance 7:1 (март 1952 г.), 77–91.
2. Джейсон Цвейг, «Уроки инвестиций от ведущего пенсионного фонда Америки», Money, январь 1998 г.
3. Филологос, «Остальное – комментарии», The Jewish Daily Forward, 24 сентября 2008 г.,
http://forward.com/articles/14250/the-rest-of-the-rest-is-commentary-/
Комментариев нет »
В любое время: