Уильям Бернстайн
«Четыре столпа инвестиций»
Глава 6. Распределение активов для взрослых инвесторов, часть 2
Перевод для AssetAllocation.ru
Возрасты инвестора
Рискуя зайти слишком далеко в древних литературных аллюзиях, я добавлю загадку Сфинкса к притче Гиллеля:
Кто ходит на четырех ногах утром, на двух ногах днем и на трех ногах вечером? Человек, который в детстве ползал, во взрослом возрасте ходит на двух ногах, а в преклонном возрасте опирается на трость.
У инвестора также есть три возраста, если говорить более прозаично: начало, середина и конец, каждый со своей теорией и стратегией. Я рассмотрю их в произвольном порядке, оставив средний возраст – предпенсионные годы – напоследок, поскольку он самый сложный.
МОЛОДОЙ ЧЕЛОВЕК БЕЗ КАПИТАЛА – ЭТО ГИГАНТСКАЯ ОБЛИГАЦИЯ
В академических кругах распространена шутка о физике, который подходит к безнадежно сложной проблеме со словами: «Рассмотрим сферическую лошадь в вакууме». В финансовой экономике аналогом этой шутки является классическая теория жизненного цикла Самуэльсона/Мертона. Более полувека назад Роберт Мертон и Пол Самуэльсон написали пару математически сложных работ, которые, если перевести их на простой язык, пришли к выводу, что если толерантность инвесторов к риску остается постоянной на протяжении всей их жизни, то и распределение их активов должно оставаться неизменным.
Это классическое предположение о сферической лошади в вакууме. Повседневный опыт показывает, что поведение рынка влияет на восприятие толерантности к риску участниками, поскольку даже несколько дней или недель рыночной паники резко снижают её. Ещё глупее утверждать, что толерантность к риску не меняется на протяжении жизненного цикла инвестора.
Мертон и один из учеников Самуэльсона, Цви Боди, вместе с сыном Самуэльсона, Уильямом, усовершенствовали предположение Мертона/Самуэльсона о постоянной толерантности к риску на протяжении всей жизни, включив в него человеческий капитал инвестора. (1)
Рассмотрим молодую девушку по имени Фрида, у которой есть стабильная работа с зарплатой $50’000 в год. Это дает ей человеческий капитал – текущую стоимость ее будущей заработной платы – значительно превышающий $1 млн.
Ликвидные финансовые активы Фриды состоят исключительно из $10’000 в пенсионном фонде со 100% распределением в акции. Поскольку ее человеческий капитал больше всего напоминает облигацию, которая приносит относительно постоянный поток дохода с поправкой на инфляцию, ее общая доля акций составляет менее 1% от ее совокупного человеческого и инвестиционного капитала. Теоретически ей нет смысла владеть какими-либо облигациями, поскольку человеческий капитал Фриды, подобный облигации, значительно превосходит ее инвестиционный капитал.
Если сделать следующий шаг вперед в этом направлении, доля акций Фриды в ее собственном капитале должна превышать 100%. То есть ей следует максимально использовать акции в своем пенсионном капитале – стратегия, рекомендованная двумя другими экономистами, на которых повлиял Самуэльсон, Иэном Айресом и Барри Найлбаффом. Их рекомендация предполагает покупку долгосрочных ценных бумаг с опережающей доходностью – LEAPS /long-term equity anticipation securities – долгосрочные опционы, напоминающие «акции с плечом» – прим. переводчика/ для достижения приблизительно 200% доли в акциях. (*) (Фрида, вероятно, не смогла бы добиться этого в рамках пенсионного плана работодателя, но, возможно, смогла бы сделать это на брокерском счете) (2)
Есть еще одна теоретическая причина, по которой Фриде следует агрессивно инвестировать в акции. Акции менее рискованны для молодых вкладчиков, чем для пожилых инвесторов; следовательно, любой человек моложе 45 лет должен искренне желать сокрушительного медвежьего рынка, чтобы приобрести больше акций по выгодным ценам.
К сожалению, Фрида – человек из плоти и крови, а не сферическая лошадь в вакууме финансового экономиста. Финансовый юморист Фред Швед почти столетие назад лучше всего выразил эту мысль:
«Есть вещи, которые невозможно адекватно объяснить девственнице ни словами, ни картинками. И никакое описание, которое я мог бы здесь предложить, даже приблизительно не соответствует тому, что чувствуешь, когда теряешь крупную сумму денег, которой ты когда-то владел» (3)
Молодые инвесторы, которые еще не сталкивались с серьезными убытками на фондовом рынке, особенно уязвимы к рыночным спадам и шумихе в СМИ, которая их окружает. В ходе обычного и неизбежного медвежьего рынка Фрида увидит, как сумма, равная нескольким месяцам зарплаты, исчезнет из ее квартального отчета, и она вполне может запаниковать. Гораздо позже в своей инвестиционной карьере она почти наверняка увидит долларовые убытки, равные зарплате за несколько лет.
Финансовая пресса раздувает из мухи слона, называя падение цен на акции на 10% «коррекцией», а падение на 20% – «медвежьим рынком». Такие определения представляют собой бессмысленную нумерологию. Цены на акции ведут себя одинаково после того, как они упали на 20,1% или на 19,9%. Но эти различия многое говорят о том, насколько серьезно инвесторы воспринимают неизбежные падения цен на 10% и 20%, которые происходят в среднем раз в год и раз в пять лет соответственно. Фактически, три или четыре раза за прошедшее столетие (в зависимости от того, как считать) цены на акции падали примерно вдвое. В одном случае, между 1929 и 1932 годами, они упали почти на 90%.
В этом контексте стоит вспомнить знаменитый телефонный разговор сенатора Берра с женой осенью 2008 г., когда акции упали всего примерно на четверть. Акции не падают так сильно без очень убедительной скрытой причины, обычно связанной с паникой в финансовой системе или геополитической катастрофой; такие рыночные потрясения, по-видимому, происходят примерно раз в десятилетие. Большинство финансовых консультантов, если они достаточно долго работают в этой сфере, встретят одного-двух ветеранов боевых действий, которые хладнокровно сталкивались со смертью в бою, но которых тошнило, когда их портфели потеряли 5%. Двести процентов рыночной экспозиции? В шутливой беседе на конференции в Бостонском университете даже Самуэльсон отверг стратегию Найлбаффа/Айреса по привлечению заемных средств для молодых инвесторов. (4)
Причины, по которым мы испытываем отвращение к финансовому риску, скорее всего, эволюционные. В условиях низкой калорийности окружающей среды каменного века даже небольшая нехватка ресурсов или незначительное воздействие хищников, ядовитой пищи или враждебных племен могли оказаться смертельными. Лучше не рисковать слишком сильно. Очевидно, что природа не создавала людей с учетом риска, связанного с акциями.
Чтобы лучше определить реальную толерантность Фриды к риску, я бы посоветовал ей начать с малого и двигаться медленно. Обычно на это требуется один-два рыночных цикла, поэтому в первые несколько лет своей инвестиционной карьеры ей следует избегать чрезмерной доли акций. Ее цель должна заключаться не в том, чтобы разбогатеть, а в том, чтобы не умереть в нищете, а один из самых верных путей к бедности в старости – это отказ от акций в молодости из-за значительной потери сбережений. Если она одна из тех редких молодых людей, кто может выдержать портфель с преобладанием акций – тем лучше. У нее еще будет достаточно времени, чтобы увеличить долю акций в капитале и воспользоваться преимуществами высокой толерантности к риску.
| МАТЕМАТИЧЕСКИЙ БЛОК Неприятие риска Среднестатистический инвестор в огромной степени подвержен риску. В классическом исследовании экономиста Роберта Барски и его коллег испытуемым был задан следующий вопрос: «Предположим, что вы – единственный кормилец в семье, и у вас есть хорошая работа, гарантирующая вам ваш текущий доход каждый год на протяжении всей жизни. Вам предоставляется возможность устроиться на новую, столь же хорошую работу, которая с вероятностью 50/50 удвоит ваш доход, и с вероятностью 50/50 сократит ваш доход на треть. Вы бы согласились на новую работу?» (5) Вопросы такого рода позволяют определить так называемый коэффициент относительного неприятия риска (RRA – relative risk aversion), который приблизительно отражает степень вашего страха перед риском. Например, если на предыдущий вопрос вы ответили «да», то ваш показатель RRA меньше 2. Если вы ответили «нет», он больше 2; если вы ответили «не уверены», результат будет близко к 2. RRA вычисляется как [(1 − x) / x], где x – потеря в одну треть, то есть, [(1 − 0.333) / 0.333] = 2. Если бы вы находились в равновесии с потерей всего 10% зарплаты, ваш RRA увеличился бы до 9 = [(1 – 0.1) / 0.1]. С другой стороны, если вы готовы к тому, что вероятность потери зарплаты составит 50% или 100%, ваш RRA равен нулю. (RRA имеет смысл только до тех пор, пока ожидаемый доход от ставки положительный). Барски и его коллеги обнаружили, что для большинства людей RRA, измеренный на основе последовательных вопросов такого рода, был довольно высоким. Почти две трети респондентов не согласились бы даже на 50/50 вероятность потери 20% дохода, что означает, что их RRA был выше 4 = [(1 – 0,2) / 0,2]. Они также обнаружили, что RRA коррелировал не только с процентом акций, принадлежащих респондентам, как можно было ожидать, но и с другими факторами рискованного поведения: у тех, кто курил, пил и обходился без страховки, RRA в среднем был ниже. (6) Важно отметить, что эти данные относятся исключительно к тому, какой уровень риска, по словам людей, они могут выдержать. Хорошей аналогией может служить разница между отработкой авиакатастрофы на авиасимуляторе и реальной ситуацией катастрофы. Ответы на подобные анкеты, чаще всего используемые для изучения групп студентов элитных колледжей, могут иметь мало отношения к тому, как на самом деле ведет себя человек среднего возраста, когда видит, что половина его сбережений исчезает. |
САМЫЙ ВАЖНЫЙ ПОКАЗАТЕЛЬ ДЛЯ ПЕНСИОНЕРОВ
Давайте перенесем наше внимание на пенсионный период жизни. Начнем с 65-летнего пенсионера по имени Фриц с портфелем ценных бумаг на $750’000, ежегодными расходами на проживание в размере $50’000, а также выплатами по социальному страхованию и пенсионному обеспечению на общую сумму $20’000 в год.
Таким образом, Фрицу необходимо ежегодно изыскивать дополнительные $30’000, чтобы обеспечить семью едой, оплатить аренду или ипотеку, вносить страховые взносы по программе Medicare, пригласить жену на ужин и навестить внуков. Назовем эти дополнительные $30’000 его остаточными расходами на проживание (RLE – residual living expenses).
Основная цель пенсионных накоплений – покрытие базовых расходов на жизнь в течение всей оставшейся жизни инвестора. В идеале это должно включать как минимум 25 лет ожидаемых остаточных расходов на проживание (RLE). У Фрица едва хватает этих дополнительных средств, поскольку 25 лет, умноженные на $30’000, в точности равны его накоплениям в $750’000. С учетом этих цифр он не может позволить себе сильно рисковать. Теоретически, каждые 4% убытков в его портфеле приводят к тому, что он оказывается без средств к существованию на один год из своей приблизительно ожидаемой продолжительности жизни. Он не может позволить себе потерять что-либо в своих накоплениях, вложенных в акции, поэтому его портфель должен быть в значительной степени инвестирован в активы с низким уровнем риска, чья доходность соответствует его потребностям в пенсионном обеспечении после учета инфляции. Ключевое слово в предыдущем предложении – «соответствует», в идеале это аннуитет с поправкой на инфляцию, который обеспечивает его остаточные расходы на проживание (RLE) каждый год.
Безусловно, лучший способ сделать это, если только у Фрица и его супруги не короткая ожидаемая продолжительность жизни, – купить аннуитет с поправкой на инфляцию, предлагаемый системой Социального Страхования с отсрочкой платежа до 70 лет, потратив пенсионные сбережения до достижения этого возраста, чтобы компенсировать разницу. К сожалению, страховые компании перестали предлагать такие аннуитеты несколько лет назад.
Следующий оптимальный вариант – это система TIPS /Treasury Inflation-Protected Securities – Казначейские облигации США с защитой от инфляции – прим. переводчика/. Поскольку TIPS обеспечивают безрисковую выплату с поправкой на инфляцию при наступлении срока погашения, теоретически Фриц должен владеть облигациями, сроки погашения которых наступают каждый год после его выхода на пенсию. В реальном мире это невозможно по двум причинам: во-первых, по состоянию на 2023 г. нет облигаций TIPS, погашаемых в период с 2034 по 2039 гг., а во-вторых, самый длительный срок действия TIPS составляет 30 лет, и если Фриц или его супруга доживут до 95 лет, лестница окажется недостаточной. Теоретически, коммерческий аннуитет обеспечит Фрицу доход после достижения 95-летнего возраста, что вызывает у меня опасения по причинам, к которым я вернусь чуть позже. (7)
В действительности Фрицу нет необходимости рисковать, поскольку он уже приобрел достаточно активов для выхода на пенсию. Его толерантность к риску не имеет значения, поскольку его способность и потребность в риске уже определяют распределение его активов.
Но разве смешанный портфель из акций и облигаций не должен обеспечить ему финансовую стабильность при любых обстоятельствах? Нет. Учтите, что почти два десятилетия, с конца 1960-х до начала 1980-х годов, реальная доходность как акций, так и облигаций была отрицательной. К моменту спасения, наступившему в 1982 году, его портфель был бы практически исчерпан. Кроме того, оценки акций сейчас выше, а значит, и их ожидаемая доходность ниже, чем в середине 1960-х годов.
В прошлом портфели с соотношением акций и облигаций от 25/75 до 75/25 действительно демонстрировали темпы изъятия средств, превышающие 4%. Наиболее цитируемое исследование темпов изъятия средств, Исследование Тринити, показало, что расходование 5% от первоначальной стоимости портфеля акций/облигаций 50/50 с поправкой на инфляцию имеет вероятность успеха 76%, определяемую как смерть без долгов через 30 лет после выхода на пенсию. Чаще используется так называемое Правило Бенгена, названное в честь финансового консультанта Уильяма Бенгена, согласно которому ежегодные темпы изъятия средств составляют 4%. (8)
Проблема с использованием как Исследования Тринити, так и Правила Бенгена заключается в том, что они основаны на исторических доходностях, которые, вероятно, были намного выше, чем те, что предлагаются в настоящее время. Авторы Исследования Тринити и Бенген использовали исторические данные с 1926 г. до середины 1990-х годов, которые позволили инвесторам получить реальную доходность акций в размере 7% и реальную доходность облигаций в размере 2%. Причиной столь высокой доходности акций стал резкий рост их стоимости за этот период, который вряд ли повторится. Будущая доходность акций, вероятно, окажется ниже, а это означает, что даже темпы изъятия средств Бенгена/Тринити в размере 4–5% могут быть оптимистичными. Когда я писал первые черновики этого издания, реальная доходность облигаций, выраженная процентной ставкой TIPS, была отрицательной – проблема, «решенная» обвалом рынка облигаций 2022 г. На момент написания этой книги доходность облигаций близка к их исторической реальной доходности в 2%, но это, скорее всего, результат временного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС, и даже после катастрофы 2022 г. акции вряд ли смогут обеспечить доходность, близкую к 7% реальной доходности периода после 1926 г., изученного Бенгеном/Тринити.
Поскольку взаимосвязь между темпами изъятия средств и выживаемостью портфеля является столь важной темой, я начну с высокой исторической доходности, использованной Бенгеном/Тринити. График на Рис. 6.1 показывает, что происходило при темпе изъятия средств в 4%: реальные ежегодные изъятия в размере $40’000 из первоначального портфеля в $1 млн., состоящего из акций S&P 500 и 5-летних Казначейских облигаций в соотношении 50/50, для человека, вышедшего на пенсию в 1926, 1936, 1946, 1956, 1966, 1976, 1986 и 1996 годах.
Рис. 6.1. Просадки портфеля при реальных темпах изъятия средств 4% при соотношении акций и Казначейских облигаций 50/50 в разные годы выхода на пенсию. Ось Y показана в долларах с поправкой на инфляцию.
Источник данных: Dimensional Fund Advisors
Рис. 6.1, представленный в долларах с поправкой на инфляцию, полностью соответствует Исследованию Тринити и Правилу Бенгена. Снятие 4% долларов с поправкой на инфляцию было достаточно безопасным. Я выбрал годы, заканчивающиеся на «6», по двум причинам: во-первых, потому что база данных начинается с 1926 года, а во-вторых, потому что 1966 год был наихудшим временем для выхода на пенсию, когда накоплений едва хватило на 30 лет. Финансовые экономисты называют возможность выбора неблагоприятного года для выхода на пенсию «риском последовательности выплат», и, как показывает рисунок, это не пустяк.
В течение следующих нескольких десятилетий акции, вероятно, не обеспечат реальную доходность в 7%, а облигации, возможно, не обеспечат реальную доходность в 2%. И что тогда? Я повторил упражнение на Рис. 6.2, уменьшив ежемесячную доходность акций таким образом, чтобы получить реальную доходность в 4,5% в период с 1926 по 2021 гг., и проделал то же самое с серией 5-летних Казначейских облигаций, чтобы получить реальную доходность в 1,0%.
Рис. 6.2. Просадки портфеля при реальных темпах изъятия средств в 4% при соотношении акций и Казначейских облигаций 50/50 в разные годы выхода на пенсию. Ось Y показана в долларах с поправкой на инфляцию.
Источник данных: Dimensional Fund Advisors
Вот что следует из этого упражнения. При таких ожидаемых доходностях, в трех из восьми начальных дат портфели не дотянули 30 лет, причем портфель с выходом на пенсию в 1966 году, оказался в катастрофическом положении. Лишь когда темпы изъятия средств снижаются до 3,17%, все восемь портфелей преодолевают 30-летний барьер. (Технически, портфель с датой выхода на пенсию в 1996 г. еще не достиг 30 лет, но он показывает достаточно хорошие результаты в течение 26 лет, поэтому его 30-летнее существование кажется гарантированным.)
Этот анализ подтверждает подозрения многих экспертов по пенсионному обеспечению, что «3% – это новые 4%» для тех, кто приближается к пенсионному возрасту. Если ваши расходы значительно превышают 3,5%, вы находитесь в красной зоне. Если вы не одиноки, и не имеете плохого здоровья, или если вы и супруг/супруга не имеете плохого здоровья, ваш первоочередной задачей является использование пенсионных накоплений для отсрочки выплат по Социальному Обеспечению до 70 лет, что является лучшим аннуитетом, который можно купить за деньги. Все, что осталось, следует инвестировать консервативно, с прицелом на защиту от инфляции, в частности, в систему TIPS со сроками погашения, которые соответствуют вашим расходам.
/Здесь и далее совет отсрочить начало использование выплат по системе Социального Обеспечения (Social Security) до 70 лет связан с особенностями законодательства США: при отсрочке начала использования системs Социального Обеспечения до 70 лет выплаты повышаются до максимального уровня; напротив, начало получения выплат до 70-летнего возраста приводит к значительному уменьшению сумм выплат – прим. переводчика/
Многие эксперты по пенсионному обеспечению также рекомендуют немедленный фиксированный аннуитет, который я бы рассмотрел со следующими оговорками. Во-первых, аннуитеты несут кредитный риск страховой компании-эмитента. Хотя, как правило, их поддерживает государство, серьезный финансовый кризис растапливает страховые резервы, финансируемые другими страховыми компаниями, как горячий нож – масло. (В 2008 г. правительство США спасло компанию AIG, которая продавала аннуитеты. С тех пор соотношение государственного долга США к ВВП превысило 100%, и сомнительно, что дядя Сэм вновь сможет спасти положение получателей аннуитетов.) Если вы всё же покупаете аннуитет, лучше распределить свои средства между двумя или тремя разными эмитентами. Во-вторых, не существует аннуитетов с реальной защитой от инфляции, есть только фиксированные повышающие выплаты, которые окажутся неэффективными при сильной инфляции и обеспечат более низкую первоначальную выплату, чем аннуитет при отсутствии повышающего платежа. И, наконец, нельзя не повторить: не стоит покупать TIPS или фиксированный аннуитет, пока вы не «оплатите» отсрочку получения пенсии до 70 лет.
Если ваши расходы составляют от 2% до 3,5%, то вы, вероятно, находитесь в хорошем финансовом положении. Тем не менее, вам все равно следует отложить получение пенсии до 70 лет и иметь разумное соотношение акций и облигаций (от 25/75 до 75/25), которое должно достаточно хорошо удовлетворять ваши пенсионные потребности.
И, наконец, если ваша ставка изъятия составляет менее 2%, распределение ваших пенсионных активов не имеет для вас такого значения, как для ваших наследников и благотворительных организаций. Это особенно актуально, если вы один из тех немногих счастливчиков, чей доход от Социального Страхования и пенсии достаточен для покрытия ваших расходов на проживание. Доходность вашего портфеля не зависит от вашего материального положения.
| МАТЕМАТИЧЕСКИЙ БЛОК Анализ Монте-Карло Проблема использования прошлых показателей доходности акций заключается в том, что историческая доходность рынка может быть обманчивой. В Соединенных Штатах мы располагаем высококачественными данными лишь за столетие; в Великобритании и Нидерландах – еще несколько столетий фрагментарных данных по нескольким акциям. Как мы увидим в следующей главе, хотя существуют тысячелетия данных об инвестициях в долговые инструменты, их релевантность для современных рынков равна нулю. Один из способов решения проблемы ограниченности исторических данных – анализ методом Монте-Карло, который генерирует случайные последовательности доходности вокруг заданного среднего значения и стандартного отклонения, чаще всего с использованием ежемесячной доходности. Например, один коммерческий продукт, MCRetire®, за считанные секунды создаст миллион итераций любого заданного портфеля. Рассмотрим, например, портфель с реальной доходностью 2,5% и стандартным отклонением 8%, что приблизительно соответствует ожидаемому будущему поведению портфеля 50/50. При темпе изъятия средств в 4% выживаемость портфеля составила 100%, 98,9%, 75,5%, 45,7% и 28,4% через 10, 20, 30, 40 и 50 лет соответственно. Серьезный инвестор может найти инструменты Монте-Карло в интернете. Один из наиболее широко используемых – https://www.portfoliovisualizer.com/monte-carlosimulation . Его сложные входные параметры усложняют его использование. Например, чтобы ввести доходность/стандартное отклонение для всего портфеля, выберите «симуляционная модель, параметризованная доходность». Анализ методом Монте-Карло позволяет увидеть, как темпы изъятия средств, доходность портфеля и стандартное отклонение портфеля влияют на выживание ваших сбережений. У него много недостатков. Прежде всего, он предполагает поведение случайного блуждания, что не учитывает небольшую тенденцию к долгосрочному возврату к среднему значению в доходностях акций. Вы можете компенсировать это, слегка уменьшив допущение о стандартном отклонении. Что еще более важно, метод Монте-Карло создает ложное ощущение точности, напоминающее следующий анекдот: «Откуда вы знаете, что у финансовых экономистов есть чувство юмора? Потому что они используют десятичные точки». Планирование выхода на пенсию и финансовый анализ в целом – это не аэродинамический профиль или электрическая цепь с безупречно предсказуемым поведением. Хотя метод Монте-Карло неплохо справляется с моделированием случайного характера доходностей ценных бумаг, он в значительной степени игнорирует «толстые хвосты» личных событий, которые могут резко увеличить расходы на жизнь, особенно дорогостоящие медицинские сюрпризы и долгосрочный медицинский уход, для которого страховые решения либо неадекватны, либо непомерно дороги. Тем не менее, для тех, кто склонен к количественному анализу, метод Монте-Карло предоставляет полезный способ усвоения стохастического подхода к финансовому планированию. |
АЛЬТЕРНАТИВНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ПЕНСИОННОГО ДОХОДА:
ПОРТФЕЛЬ СООТВЕТСТВИЯ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ И ПОРТФЕЛЬ РИСКОВ
Цель пенсионных накоплений и инвестиций не в том, чтобы разбогатеть, а, скорее, в том, чтобы свести к минимуму риск стать бедным. Самый лучший способ сделать это – говоря языком финансистов – «покрыть свои обязательства», то есть точно компенсировать свои расходы на проживание с учетом инфляции из года в год.
Наилучшим способом достижения этой цели является отсрочка получения пособий Социального Обеспечения до 70 лет, поскольку размер этих выплат корректируется с учетом инфляции. Однако для большинства пенсионеров отсрочка выплат до 70 лет оказывается недостаточной. Наиболее точный и надежный способ сократить разрыв между выплатами по Социальному Обеспечению и расходами на проживание – использование лестницы TIPS, ступени которой созревают по мере вашего старения, но у этого подхода все еще есть недостатки. Во-первых, доходность TIPS сильно колебалась в течение последних нескольких десятилетий и часто уходила в минус в последние несколько лет. Во-вторых, как уже отмечалось, в настоящее время не существует TIPS со сроком погашения между 2033 и 2039 гг., хотя этот разрыв постепенно сократится к 2029 году благодаря последовательным аукционам по продаже 10-летних ценных бумаг.
Наконец, налогообложение TIPS является сложным, поэтому лучше всего хранить их на пенсионных счетах (IRA). (Облигации I-типа, которые можно приобрести напрямую у Казначейства или в Налоговой службе США в качестве возмещения налогов, в этом отношении более безопасны, поскольку налоги с прироста их стоимости откладываются до момента продажи. Их покупка ограничена суммой в $10’000 в год на человека, плюс до $5’000 в виде налогового возмещения.) Если доходность TIPS упадет значительно ниже нуля, как это было большую часть времени между финансовым кризисом 2008 г. и началом 2022 г., лучшим вариантом, вероятно, будет скрестить пальцы, вложить свои деньги в короткие Казначейские облигации и молиться о более высокой доходности в будущем.
Насколько большим должен быть ваш «портфель соответствия обязательствам» (LMP — Liability Matching Portfolio)? Например, Фрицу требуется 25 лет остаточных расходов на проживание (RLE); это соответствует темпу расходования средств в 4% (1/25 = 4%). Почему бы Фрицу не инвестировать свои пенсионные накопления в смешанный портфель из акций и облигаций? Ответ на этот вопрос можно найти на Рис. 6.2. Если вы столкнетесь со сценарием выхода на пенсию в 1966 г. – с «риском последовательности доходности», если говорить финансовым языком, – то ваш портфель может не продержаться и двух десятилетий. Хорошая новость в том, что, накопив достаточный объем надежных активов, вы можете свободно инвестировать дополнительные средства в «портфель рисков» (RP — Risk Portfolio), который принесет пользу вашим наследникам и благотворительным организациям.
По сути, конструкция LMP/RP – это просто еще один способ описать подход «двух корзин», который мысленно разделяет ваши облигации и акции. Это психологический прием, который помогает справиться с неблагоприятными условиями, которые природа предоставляет людям при управлении долгосрочными финансовыми рисками. Как сказал великий инвестиционный стратег Йоги Берра: «Девяносто процентов игры – это наполовину психология». (9) Две ментальные корзины помогают не сбиться с курса в трудные времена, когда, с позволения Джона Леннона, счастье – это теплая облигация /отсылка к названию песни The Beatles «Happiness Is a Warm Gun» – прим. переводчика/.
ВОЗРАСТ В ОБЛИГАЦИЯХ?
Общепринятое правило распределения активов гласит, что доля облигаций в вашем портфеле должна соответствовать вашему возрасту, а доля акций – 100 минус ваш возраст; то есть вам следует снижать свое распределение акций на 1% каждый год. Таким образом, у 20-летних соотношение акций и облигаций составляет 80/20, которое постепенно уменьшается до 35/65 при выходе на пенсию в 65 лет.
Это неплохая стратегия, но она может не подойти для таких людей, как Фриц, у которого накоплено ровно 25 лет пенсионных накоплений, и чей выход на пенсию может сорваться из-за низкой первоначальной доходности акций и облигаций, как это произошло после 1966 г.
Теперь представим себе более удачливого кузена Фрица – Фрэнка, которому тоже нужен портфель соответствия обязательствам (LMP) на $750’000 (25 лет, умноженные на $30’000 в год), но у которого портфель активов на $3 млн. Если он хладнокровно пережил серьезные обвалы фондового рынка и хочет обеспечить своих наследников и благотворительные организации, нет причин, по которым он не мог бы инвестировать свой портфель риска (RP) в $2,25 млн., которые ему не нужны для выхода на пенсию, в акции.
Теперь он владеет портфелем акций/облигаций в соотношении 75/25.
Далее представим, что у Фрэнка в возрасте 90 лет все еще есть $3 млн. Даже если он и его супруга доживут до 105 лет, теперь ему нужен портфель соответствия обязательствам (LMP) всего лишь на $450’000, а портфель 85/15, вероятно, будет безопасен. На самом деле, даже портфель только из акций, приносящий значительно свыше $30’000 в год дивидендами, скорее всего, окажется неуязвимым. В конце концов, темпы изъятия средств у Фрэнка составляют всего 1% в год (= $30’000 / $3’000’000). Если Фрэнк тратит свой портфель соответствия обязательствам (LMP) и не трогает свой портфель риска (RP), то чем дольше он живет в старости, тем выше становится его доля в акциях. Эта логика изложена в известной статье Уэйда Пфау и Майкла Китсеса, которые рекомендуют стратегию «обратной глиссады», предполагающей постепенное увеличение доли в акциях после выхода на пенсию.
Однако тщательное изучение полученных ими данных показывает, что обратная глиссада лишь незначительно увеличивает шансы на успех по сравнению со стандартным методом определения возраста выхода на пенсию. (10) В любом случае, обратная глиссада при выходе на пенсию имеет смысл. Новому пенсионеру нужен большой портфель соответствия обязательствам (LMP), но необходимый размер уменьшается по мере приближения к тому, чтобы сыграть в ящик.
Это создает последний пенсионный риск: риск долголетия. Предположим, что вы выходите на пенсию в 60 лет с 25-летним портфелем соответствия обязательствам (LMP). Что произойдет, если вы или ваш супруг доживете до 85 лет?
Повторюсь, отсрочка выплат Социального Обеспечения до 70 лет – лучший способ избежать питания собачьими консервами в старости. Кроме того, страховые компании предлагают отсроченные ежегодные выплаты, которые могут начаться в возрасте 85 лет. Это плохая идея по нескольким причинам. Прежде всего, они не предусматривают эффективной защиты от инфляции. Если вы в 60 лет приобретаете аннуитет, выплаты по которому начинаются в возрасте 80 лет, за 20 лет вы рискуете столкнуться с инфляцией. За два десятилетия, с 1966 по 1985 гг., покупательная способность доллара снизилась до 29 центов, чего вам точно не хотелось бы допустить с полисами страхования жизни, которые, как вы думали, будут действовать для вас после 85 лет.
Еще более серьезным является кредитный риск, который вы берете на себя, отдавая свои кровно заработанные деньги страховой компании на десятилетия, прежде чем получить хоть что-то обратно. Финансовая история учит, что за 20 или 30 лет многое может случиться, даже в отношении сохранения государственной гарантии, лежащей в основе вашего полиса.
Предпочтительным решением этого «риска долголетия» может стать блокировка, например, 10% ваших акций на «ментальном счете». Хотя акции могут быть рискованными даже на таких длительных горизонтах, экономическая история показывает, что этот долгосрочный риск, связанный с акциями, представляет меньшую угрозу для пенсионера, чем инфляционный риск номинальных выплат по отложенному страховому аннуитету. Вы можете смягчить риск, связанный с акциями, используя дивидендный поток для приобретения 30-летних TIPS, или же, при наличии благоприятных возможностей, обменять часть акций по высоким ценам на 30-летние TIPS. Следует признать, что лишь меньшинство пенсионеров, вероятно, будет склонно к такому нетрадиционному подходу.
Наконец, если вы сможете отложить покупку лестницы TIPS до 70 лет, вы эффективно решите проблему долголетия, приобретя солидную сумму 30-летних облигаций.
СРЕДНИЙ (ПРЕДПЕНСИОННЫЙ) ВОЗРАСТ: САМАЯ СЛОЖНАЯ ИГРА
Я приберег средний возраст инвестора – примерно десятилетие до выхода на пенсию – напоследок, поскольку это самый сложный и неопределенный этап в инвестиционном жизненном цикле. Он знаменует собой переход от агрессивной инвестиционной стратегии ранних лет к потенциально консервативной инвестиционной стратегии последующих лет.
В начале инвестиционной жизни основное внимание уделяется быстрому накоплению активов. Высокий уровень заработной платы и будущий человеческий капитал снижают риски владения акциями, но в дальнейшем, когда человеческий капитал инвестора истощается, риск последовательности доходности, присущий как акциям, так и облигациям, оставляет мало места для ошибок.
Когда и как перейти от рискованной стратегии молодого инвестора к стратегии низкого риска пенсионера? Один из вполне приемлемых способов – сокращение доли акций в портфеле в зависимости от возраста. Возможно, к 40 годам вы поймете, что вас устраивает соотношение акций и облигаций 70/30. Возможно, вы решите, что к 70 годам это соотношение не должно превышать 25/75.
Это означает, что в возрасте от 40 до 70 лет вы будете снижать долю акций на 1,5% в год. Еще один способ заключается в постепенном переходе от фонда облигаций к накопительной системе TIPS, как подробно описано Майклом Цвехером в его книге «Пенсионные портфели». (11)
Рынки непредсказуемы и могут не соответствовать этим стратегиям, поэтому я предлагаю другой путь. Если в какой-либо момент в течение десятилетия до выхода на пенсию бычий рынок подтолкнет ваш портфель к «магическому числу» портфеля соответствия обязательствам (LMP) в 20 — 25 раз превышающему ваши остаточные расходы на проживание, вы выиграли инвестиционную игру. Зачем продолжать играть агрессивно? Начните избавляться от акций. Как только вы вложите достаточное количество TIPS, простых Казначейских облигаций и депозитных сертификатов в свой мысленный портфель соответствия обязательствам (LMP), вы можете снова добавить акции в свой рисковый портфель.
Неопределенность, связанная с тем, когда именно вам нужно будет перейти от ранней стратегии к поздней и потребуется ли это вообще, пугает, поскольку сроки зависят от множества факторов: вашей нормы сбережений (чем больше – тем раньше, чем меньше – тем позже), серии показателей доходности акций (низкая доходность на раннем этапе означает раньше, хорошая доходность на раннем этапе означает позже), а также общей величины доходности.
Некоторым счастливчикам удается наполнить свои портфели соответствия обязательствам (LMP), еще будучи достаточно молодыми. Другие, кто использует ту же стратегию, но начинает на несколько лет позже, возможно, не достигнут этого никогда. Если ваши темпы изъятия, по прогнозам, превысят 3,5%, выделите достаточное количество относительно безопасных активов для покрытия портфеля соответствия обязательствам (LMP) как минимум на 20 лет остаточной стоимости жизни – разницы между выплатами по Социальному Обеспечению и пенсиям и расходами на проживание. И даже если вы устали слышать, как я это повторяю, в большинстве случаев вам следует потратить всю сумму LMP, чтобы воспользоваться превосходной страховкой на случай долголетия, предоставляемой отсрочкой получения выплат по Социальному Обеспечению до 70 лет.
С другой стороны, если ваши прогнозируемые темпы изъятия средств составляют 2% или меньше, даже портфель с преобладанием акций переживет все, кроме самых тяжелых рыночных условий, и в этом случае большая часть, если не все ваши остаточные расходы на проживание будут покрыты дивидендами от ваших акций – опять же, при условии, что у вас достаточно устойчивости к риску для управления портфелем, почти на 100% состоящим из акций.
ВСЕ ДЕЛО ВО ВРЕМЕНИ
Те, кто начал свою трудовую карьеру и копил деньги в самые тяжелые времена – в 1930-е и 1970-е годы – парадоксальным образом добились наилучших результатов, поскольку смогли аккумулировать акции по низким ценам. Это предполагает, что в те трудные времена у них действительно была постоянная работа – что немаловажно – и, кроме того, были свободные деньги для сбережений. С другой стороны, тем, кто начал работать в период экономического подъема 1950-х и 1960-х годов, требовалось гораздо больше времени, чтобы накопить достаточные сбережения.
В качестве мысленного эксперимента я создал воображаемые ежегодные группы, которые в конце каждого года инвестировали 20% своей годовой зарплаты в индекс S&P 500 с поправкой на инфляцию. Затем я измерил, сколько времени потребовалось каждой из этих групп, чтобы достичь размера портфеля, равного зарплате за 20 лет, начиная с группы, которая приступила к работе в январе 1925 г. и начала инвестировать годом позже. (Такой размер портфеля соответствует 25-летнему портфелю соответствия обязательствам (LMP), поскольку, предположительно, эти группы могли жить на 80% своей зарплаты.) На Рис. 6.3 показано, сколько времени потребовалось каждой группе, начавшей работу с 1925 по 1993 гг., чтобы достичь этой цели выхода на пенсию.
Рис. 6.3. Годы, необходимые для достижения портфелю соответствия обязательствам (LMP) в зависимости от года начала работы (см. текст)
Источник данных: Dimensional Fund Advisors
В то время как группе, которая начала работать в 1980 году, потребовалось всего 19 лет, чтобы достичь 20-летнего уровня зарплаты, той, что начала работу в 1949 году, потребовалось 37 лет. Это логично. Вспомните о накоплении сбережений г-на Форварда и г-на Реверса из главы 1. Гораздо лучше получить низкую доходность в начале пути накопления. Когорты, начавшие работу в десятилетие после 1945 года, сделали это в начале одного из самых мощных и продолжительных бычьих рынков в истории доходности американского фондового рынка и им потребовалось больше времени, чтобы достичь 20-летнего уровня заработной платы, соответствующего минимальной заработной плате. Те же, кто начал работать после 1970 года, напротив, сделали это в начале продолжительного медвежьего рынка и достигли цели раньше.
Обратите внимание на феномен «водопада» на Рис. 6.3. Последовательным группам требовалось все меньше времени для достижения цели по мере сокращения времени до следующего пика бычьего рынка, пока следующая группа лишь немного не дотянула до 20-летнего уровня портфеля соответствия обязательствам (LMP) на этом пике, и в итоге это заняло гораздо больше времени. Первый водопад можно увидеть на примере групп 1943 –1945 гг., которые лишь немного не дотянули до выхода на пенсию на пике рынка в середине 1960-х годов и были вынуждены ждать еще полтора десятилетия, пока рынки восстановятся. Второй водопад произошел в промежутке между группами 1980 — 1981 гг. Первая группа достигла цели по достижению 20-летнего уровня портфеля соответствия обязательствам (LMP) всего за 19 лет, в то время как группа 1981 года, едва не достигнув цели в 1999 году, столкнулась с трудностями медвежьих рынков 2000 – 2002 и 2007 – 2009 гг., прежде чем наконец-то добиться успеха в 2013 году. По состоянию на конец 2021 года группа 1994 года, проработав 28 лет, едва не достигла цели, а затем получила удар медвежьего рынка 2022 года; последующие группы отстали еще больше.
Эксперимент, показанный на Рис. 6.3, представляет собой своего рода статистическую карикатуру, содержащую множество сильных (и, вероятно, противоречащих друг другу) предположений, включая отсутствие пособий Социального Обеспечения и 100% доле инвестиции в акции, но он все же иллюстрирует важный момент. Вы просто не знаете, когда достигнете своего уровня портфеля соответствия обязательствам (LMP), и когда это произойдет, лучше всего действовать.
Такая вариативность в выборке не только имеет чрезвычайно важна для частного инвестора, но и имеет огромное значение для государственной политики. Становится все более очевидным, что безудержный переход к пенсионным схемам с фиксированными взносами не приведет ни к чему хорошему. В какой-то момент всей нашей системе пенсионных накоплений потребуется капитальный ремонт. Какая бы новая система ни появилась и как бы она ни была спроектирована, одни демографические группы будут чувствовать себя лучше, чем другие. Такова природа неопределенности на рынках капитала, как для отдельных людей, так и для общества в целом.
Такова неприглядная реальность, на которую почти не обращают внимания. Любой, кто копит деньги на пенсию по необходимости, играет в демографическую рулетку. Как мы уже видели, рынки могут быть парадоксальным образом благосклонны к тем, кто находит работу и начинает свою трудовую карьеру в периоды кризиса, такие как мрачные 1930-е и 1970-е годы, в то время как те, кто начал работать в благоприятные времена, например, в конце 1990-х, будут чувствовать себя хуже. Короткая трудовая карьера – например, специалиста-хирурга, прошедшего стажировку в аспирантуре и начинающего свою карьеру только в возрасте 35 лет, – увеличит шансы на неблагоприятное демографическое положение.
Как мы говорим своим детям, жизнь несправедлива. Боги могут вознаградить удачливого, но несколько неосмотрительного инвестора благоприятным исходом: низкой доходностью на ранних этапах, высокой доходностью в дальнейшем, и переходом к более безопасным активам непосредственно перед пиком рынка. Благоразумный, но невезучий инвестор может всё делать правильно, но так и не накопить достаточного уровня портфеля соответствия обязательствам (LMP), продолжая работать после выхода на пенсию и испытывая недостаток финансирования в старости. Но, экономя как можно больше и играя в игру жизненного цикла, вы увеличиваете свои шансы на успех.
РЕЗЮМЕ ГЛАВЫ 6
- Поскольку для молодых людей человеческий капитал значительно превосходит инвестиционный капитал, в теории они могут инвестировать достаточно агрессивно. Но даже если они умеют рассуждать о ценных бумагах, они могут оказаться не в состоянии действовать на практике. Лучше выяснить это на раннем этапе, начав с относительно низкой доли акций в портфеле.
- У пенсионеров, напротив, было время ознакомиться со своей способностью справляться с инвестиционными рисками, но их темпы изъятия средств могут оказаться достаточно высоки, чтобы столкнуться с риском последовательности доходности. С другой стороны, если их темпы изъятия средств достаточно низки, их фактическое соотношение акций и облигаций может не иметь большого значения, поскольку большая часть их сбережений принадлежит будущим бенефициарам.
- Период переход от молодого вкладчика к пенсионеру, который происходит примерно за десятилетие до выхода на пенсию, является самым сложным из всех. Если в какой-либо момент в течение десятилетия до выхода на пенсию вы накопили достаточно средств, чтобы безопасно покрывать основные расходы на жизнь, начните снижать риски. Лучше летать эконом-классом и покупать одежду в магазинах товаров по доступным ценам, потому что вы инвестировали слишком консервативно, чем оказаться вынужденным жить с детьми из-за слишком агрессивных инвестиций.
Примечания
(*) Колл-опцион «deep in the money» («глубоко в деньгах») – это опцион, цена исполнения которого значительно ниже фактической рыночной цены.
Примечания к Главе 6:
(1). Пол А. Самуэльсон, «Выбор инвестиционного портфеля на протяжении жизни с помощью динамического стохастического программирования», The Review of Economics and Statistics 51:3 (август 1969 г.): 237–46; Роберт К. Мертон, «Выбор инвестиционного портфеля на протяжении жизни в условиях неопределенности: случай непрерывного времени», The Review of Economics and Statistics 51:3 (август 1969 г.): 247–57; Цви Боди и др., «Гибкость предложения труда и выбор портфеля в модели жизненного цикла», NBER Working Paper Series No. 3954, январь 1992 г.
(2). Иэн Айрес и Барри Дж. Найлбафф, «Инвестиции жизненного цикла и кредитное плечо: покупка акций с использованием маржинального кредита может снизить пенсионный риск», NBER Working Paper Series No. 14094, июнь 2008 г.; Эйрес и Найлбафф, «Инвестиции жизненного цикла» (Нью-Йорк: Basic Books, 2010).
3. Фред Швед, «Где же яхты клиентов?» (Хобокен, Нью-Джерси: John Wiley & Sons, 2006), 54.
4. См. http://www.youtube.com/watch?v=0h9tKy3NA-U%5d, примерно на 16-й минуте.
5. Роберт Б. Барски и др., «Параметры предпочтений и поведенческая гетерогенность: экспериментальный подход в исследовании здоровья и выхода на пенсию», The Quarterly Journal of Economics 112:2 (май 1997): 540.
6. Там же, 537–539.
7. Уильям Дж. Бернстайн, «Возрасты инвестора» (The Ages of the Investor), (Efficient Frontier Publications, 2012).
8. Филип Л. Кули и др., «Пенсионные накопления: выбор устойчивой нормы изъятия средств», AAII Journal 10:3 (февраль 1998 г.): 16–21; Уильям П. Бенген, «Определение норм изъятия средств с использованием исторических данных», The Journal of Financial Planning 7:4 (октябрь 1994 г.): 171–180.
9. Возможно, апокрифическая цитата; см. Эмма Спан, «90% игры наполовину ментальная» (Нью-Йорк: Random House, 2010), xii.
10. Уэйд Д. Пфау и Майкл Э. Китсес, «Снижение пенсионного риска с помощью стратегии постепенного увеличения инвестиций в акции», The Journal of Financial Planning 27:1 (январь 2014 г.): 38–48.
11. Майкл Цвехер, Пенсионные портфели (Хобокен, Нью-Джерси: John Wiley & Sons, 2010).
Комментариев нет »
В любое время: