Уильям П. Бенген
Октябрь 1994 г.
Determining Withdrawal Rates Using Historical Data by William P. Bengen
Источник: Journal of Financial Planning
Перевод для AssetAllocation.ru
В начале выхода на пенсию инвестиционные консультанты дают клиентам важные рекомендации относительно распределения активов, а также сумм, которые они могут безопасно снимать каждый год, чтобы клиенты не пережили свои деньги. В этой статье исторические данные об инвестициях используются в качестве рациональной основы для этих рекомендаций. В ней применяются графические интерпретации данных для определения максимальной безопасной нормы изъятия средств (в процентах от первоначальной стоимости портфеля) и устанавливается диапазон распределения активов в акциях и облигациях, который является оптимальным практически для всех пенсионных портфелей. Наконец, в ней даются рекомендации по изменению распределения активов и нормы изъятия средств после выхода на пенсию.
2004 год. За последние десять лет вы проделали достойную работу по развитию вашей практики финансового планирования. Ваши клиенты, вышедшие на пенсию, особенно довольны. Вы продемонстрировали им преимущества диверсифицированного инвестиционного портфеля, обеспечивающие доход на пенсии. Рынки были благосклонны, если не сказать чрезмерно щедры; доходность портфелей ваших клиентов значительно превышала доходность банковских сберегательных счетов и депозитных сертификатов. Они считают, что вы обогатили их жизнь, и благодарны вам за это…
2006 год. Рынки ухудшились, поскольку слабость Федеральной резервной системы позволила инфляции выйти из-под контроля. За последние 2 года рынок акций рухнул на 35%, и это худшие потери со времен рецессии 1973–1974 гг. Многие из ваших клиентов встревожены, опасаясь, что им придется сократить свои расходы, чтобы сохранить капитал на своих пенсионных счетах. Вы успокаиваете их, напоминая, что тщательно рассчитали их нормы изъятия средств на основе средних показателей доходностей рынков на протяжении многих лет, и что рынки восстановятся. Однако вы не можете избавиться от гнетущего чувства беспокойства, что вы что-то упустили…
На дворе 2009 год. Как вы и предсказывали, за последние три года рынок акций неплохо восстановился, и портфели большинства клиентов восстановили почти всю утраченную номинальную стоимость. Однако у ваших клиентов появилась новая жалоба: они не могут жить на те средства, которые они изымают. Инфляция, составляющая в среднем восемь процентов за последние пять лет, настолько подорвала их покупательную способность, что им приходится существенно увеличивать изъятия – иначе качество их жизни резко снизится. Когда вы подсчитываете, как скажется на портфелях ваших клиентов столь высокий уровень изъятия средств, вы шокированы: многие клиенты исчерпают свои активы менее чем за десять лет, хотя во многих случаях их ожидаемая продолжительность жизни намного выше. У вас очень плохие новости для них. Что могло пойти не так?
Описанный выше сценарий, конечно, является вымыслом, но он вполне мог бы повториться несколько раз в течение этого столетия. Логическая ошибка, из-за которой наш гипотетический планировщик попал в беду, заключалась в предположении, что средняя доходность и средние темпы инфляции являются надежной основой для расчета того, сколько клиент может безопасно снимать со своего пенсионного счета в течение длительного времени.
Как отметил Ларри Бирвирт в своей замечательной статье в январском номере этого издания за 1994 г. («Инвестиции для выхода на пенсию: использование прошлого для моделирования будущего»), полезно смотреть не только на средние значения, но и на то, что фактически происходило из года в год с доходностью инвестиций и инфляцией в прошлом. Он продемонстрировал, что долгосрочные последствия некоторых финансовых катастроф, таких как Великая депрессия или рецессия 1973 – 1974 гг., могут превзойти средние показатели. Такие «события» нельзя игнорировать, и клиент должен быть о них осведомлен.
В этой статье я буду опираться на работу Бирвирта, рассматривая ее с несколько иной точки зрения. Используя концепцию «долговечности портфеля», я представлю простые методы, которые планировщики могут немедленно применить в своей практике, консультируя клиентов о том, сколько они могут безопасно снимать ежегодно со своих пенсионных счетов. Я также рассмотрю вопрос о распределении активов во время пенсии, включая некоторые неожиданные (по крайней мере, для меня) выводы. Во всех случаях я буду опираться на фактические исторические показатели доходности инвестиций и инфляции, представленную в ежегоднике Ibbotson Associates «Акции, облигации, векселя и инфляция» за 1992 г.
Средние значения
Для начала давайте разберемся, как наш гипотетический финансовый консультант попал в беду. Обратившись к данным Ibbotson (которые, как мы предположим, существенно не изменились к 2004 г.), наш консультант узнал, что обыкновенные акции в среднем за эти годы приносили 10,3% годовых, а среднесрочные Казначейские облигации – 5,1%. Средняя инфляция за тот же период составляла 3%. Следовательно, клиент с портфелем, состоящим на 60% из акций и на 40% из облигаций, мог ожидать среднюю доходность в 8,2% годовых при условии постоянной ребалансировки. «Реальная» доходность, скорректированная с учетом инфляции, составила бы почти 5,1%.
Клиенты этого консультанта хотели ежегодно тратить как можно больше со своих пенсионных счетов, сохраняя при этом стабильный образ жизни на протяжении всей пенсии. Учитывая приведенный выше анализ, консультанту казалось, что клиенты могут безопасно снимать всю «реальную доходность» каждый год, или около пяти процентов, а остальное оставлять в портфеле. Таким образом, клиенты могли увеличивать свои выплаты на 3% ежегодно, подстраиваясь под инфляцию. При этом стоимость их портфелей будет расти вместе с инфляцией, удовлетворяя их второстепенную цель – оставить богатство наследникам.
Таким образом, консультант рекомендовал своим клиентам снимать 5% от первоначальной стоимости портфеля в конце первого года и ежегодно увеличивать выплаты на 3%, что соответствовало ожидаемому уровню инфляции. Этот план хорошо работал в течение нескольких лет, поскольку доходность инвестиций и инфляция оставались близкими к историческим средним показателям. Обстоятельством, которое нарушило эту схему, стало «событие», заключавшееся в резком спаде на фондовом рынке и высокой инфляции. Какие подобные события действительно происходили в прошлом?
События
В Таблице 1 перечислены три крупнейших спада на рынке акций с 1926 г., которые происходили в течение более чем одного года. («Крах» 1987 г. не упоминается, поскольку по итогам года акции показали рост) В связи с моим интересом к астрономии я дал им, соответственно, прозвища «Большой взрыв», «Большая Медведица» и «Малая Медведица», отражающие их относительное влияние на стоимость и покупательную способность инвестиционных портфелей. Это влияние будет более точно количественно оценено ниже, в разделе, посвященном портфелям.
- «Большой взрыв» («Big Bang») рецессии 1973 – 1974 гг. был самым разрушительным, поскольку произошел в период высокой инфляции. Инвесторы не только понесли большие бумажные потери в своих портфелях, но и покупательная способность оставшихся активов существенно снизилась. Это был пугающий период для инвесторов.
- «Большая Медведица» («Big Dipper») 1937 – 1941 гг. характеризовалась падением цен на акции, почти таким же сильным, как и при «Большом взрыве», но это произошло в период умеренной инфляции и несколько более высокой доходности облигаций. Таким образом ее влияние на портфели было не столь сильным, хотя и существенным, особенно с учетом того, что оно последовало всего через полдесятилетия после «Малой Медведицы».
- «Малая Медведица» («Little Dipper») – это, конечно же, ранние годы Великой депрессии. Может показаться странным, что по своим последствиям это событие занимает лишь третье место после двух предыдущих, с учетом огромного падения цен на акции. Однако, как вы можете увидеть в Таблице 1, первые годы Великой депрессии были периодом дефляции, поэтому влияние падения стоимости акций было смягчено ростом покупательной способности доллара, а также умеренно положительной доходностью облигаций.
Были и другие события меньшей продолжительности, например, в 1946 г., но вышеперечисленные представляют собой наиболее значительные финансовые катаклизмы за последние три четверти этого столетия. Как специалисты по планированию, мы знаем, что такие события, вероятно, повторятся в будущем. Но насколько пагубно эти прошлые события повлияли на долгосрочную доходность пенсионного портфеля?
Таблица 1
Характеристики трех главных финансовых событий
- «Большой Взрыв» («Big Bang», 1973 – 1974 гг.)
Общая доходность обыкновенных акций: –37,2%
Общая доходность среднесрочных облигаций: +10,6%
Изменения в инфляции: +22,1% - «Большая Медведица» («Big Dipper», 1937 – 1941 гг.)
Общая доходность обыкновенных акций: –33,3%
Общая доходность среднесрочных облигаций: +16,7%
Изменения в инфляции: +10,5% - «Малая Медведица» («Little Dipper», 1929 – 1931 гг.)
Общая доходность обыкновенных акций: –61,0%
Общая доходность среднесрочных облигаций: +10,5%
Изменения в инфляции: –15,8%
Сценарии портфеля
На рисунках 1(a) – 1(d) представлена серия графиков, иллюстрирующих историческую доходность портфелей, состоящих на 50% из среднесрочных Казначейских облигаций и на 50% из обыкновенных акций (произвольное распределение активов, выбранное для иллюстрации). Я количественно оценил результаты портфеля с точки зрения его «долговечности»: как долго портфель сможет существовать, прежде чем все его инвестиции будут исчерпаны за счет изъятий. Это интуитивно понятный подход, который легко объяснить моим клиентам, чья основная цель – прожить на пенсии, не истощив свои средства, а второстепенная – передать богатство своим наследникам. Сами графики позволяют быстро сравнить множество различных инвестиционных сценариев. При подготовке этих графиков я сделал несколько допущений. Эти допущения детализированы в Приложении.
На Рисунке 1(a) первый вертикальный столбик слева представляет портфель клиента, начавшего пенсию 1 января 1926 г. В первый год он снял 3% портфеля, а затем в последующие годы производил снятия с учетом инфляции. Следующий столбик представляет портфель клиента, начавшего пенсию 1 января 1927 года, и так далее.
Рисунок 1(a)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 3,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 50,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Как видно из графика, клиент 1926 г. мог таким образом изымать средства из своего портфеля в течение 50 лет. На самом деле, такого портфеля хватило бы гораздо дольше. Я произвольно выбрал 50 лет в качестве максимального периода для отображения на графиках, поскольку лишь немногие клиенты смогут наслаждаться пенсией более 50 лет.
Рисунок 1(а) (норма изъятия – 3%) интересен не более, чем короткая стрижка. Он показывает, что все клиенты, независимо от года начала выхода на пенсию, могли получать средства из своих портфелей с поправкой на инфляцию по крайней мере в течение 50 лет.
Графики становятся интереснее по мере увеличения процента изъятий в первый год. На Рисунке 1(b), где показано начальное изъятие в 4%, начинает проявляться влияние некоторых финансовых событий. Однако последствия сравнительно незначительны; все клиенты проживут не менее 35 лет, прежде чем их пенсионные накопления будут израсходованы.
Рисунок 1(b)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 50,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Начиная с Рисунка 1(c) c уровнем первоначального изъятия в 5%, эти эффекты становятся гораздо более выраженными. При таких темпах изъятия средств, клиенты, выходившие на пенсию в конце 1960-х и начале 1970-х годов, могли располагать средствами только на 20 лет – что в большинстве случаев было явно недостаточно для жизни!
Рисунок 1(c)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 5,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 50,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
На Рисунке 1(d) четко видны три основных финансовых события с 1926 года, которые мы обсуждали ранее. Можно увидеть, что пагубное влияние периода 1973 – 1974 гг. распространяется на пенсионные портфели, изъятия из которых начинаются за много лет до этого – на 20 и более лет раньше! Это серьезное предупреждение (особенно актуальное для тех, кто недавно вышел на пенсию) о том, что не следует увеличивать размер изъятий только из-за нескольких удачных лет в начале выхода на пенсию. Их «избыточная доходность» на раннем этапе может потребоваться для компенсации более низкой доходности позже.
Рисунок 1(d)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 6,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 50,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
«Большая медведица» («Big Dipper») 1937 – 1941 гг. была менее масштабной, чем «Большой взрыв» («Big Bang»), и повлияла на долговечность портфелей, начатых всего за 9 или 10 лет до этого события – примерно вдвое меньше, чем «Большой взрыв». Наименее значимым из трех событий была «Малая Медведица» («Little Dipper») в годы Великой депрессии, которая повлияла на долговечность портфеля всего на четыре-пять лет. Это подтверждает наше предыдущее наблюдение о том, что на самом деле следует опасаться не дефляционного периода, подобного Великой депрессии, а скорее инфляционного периода, который наносит ущерб покупательной способности, а также стоимости портфеля ценных бумаг.
Я не включил графики для сумм изъятий в размере 7% процентов и выше, поскольку они слишком высоки, чтобы быть практичными для нового пенсионера. В большинстве таких случаев пенсионный капитал будет исчерпан очень быстро.
С учетом данных, представленных на этих диаграммах, как мы можем помочь нашим клиентам принять разумное решение о нормах изъятия средств?
Стратегии и применение
Из Рисунка 1(a) ясно, что «абсолютно безопасный» (в той мере, в какой история служит ориентиром) начальный уровень изъятия составляет 3%, поскольку он гарантирует, что срок жизни портфеля никогда не будет меньше 50 лет. (Это также справедливо для норм изъятия примерно до 3,5%.) Однако большинство клиентов сочтут такой низкий уровень изъятия неприемлемым.
Исходя из минимального требования о сроке службы портфеля в 30 лет, изъятие средств в первый год в размере 4% [Рисунок 1(b)] с последующим изъятием средств с поправкой на инфляцию в последующие годы должно быть безопасным. Ни в одном из прошлых случаев это не приводило к истощению портфеля ранее, чем через 33 года, и в большинстве случаев это приведет к сроку жизни портфеля в 50 лет и более. Для сравнения, снятие в первый год 4,25% средств может истощить портфель всего за 28 лет, если прошлые условия повторятся.
Поэтому я советую своим клиентам снимать не более 4% средств в первые годы выхода на пенсию, особенно если они выходят на пенсию досрочно (в возрасте 60 лет или моложе). Исходя из предположения, что у них нормальная ожидаемая продолжительность жизни, они должны прожить не менее 25 – 30 лет. Если они хотят оставить часть состояния своим наследникам, ожидаемый срок жизни их портфеля должен быть несколько больше. На Рисунке 1(b) показано, что ставка в 4% удовлетворяет этим критериям для всех периодов с 1926 г., включая основные финансовые события.
Что если клиент считает, что ему необходимы более крупные выплаты? Например, клиент с портфелем в $400’000 хотел бы снять $24’000 в первый год, а затем каждый год увеличивать эту сумму с учетом инфляции. Это 6% норма изъятия средств в первый год. Я показываю клиенту Рисунок 1(d) – диаграмму для 6% выплат – и объясняю риски такого подхода (на данный момент предположим, что у клиента соотношение акций и облигаций 50/50).
Если клиент рассчитывает прожить еще 30 лет, я указываю, что диаграмма показывает 31 сценарий, когда он проживет дольше своих активов, и лишь 20 сценариев, которые были бы достаточны для его целей (как мы увидим позже, другое распределение активов улучшило бы ситуацию, но, на мой взгляд, все равно было бы некомфортно). Это означает, что его шансы успешно пережить пенсионный капитал составляют менее 40%, это не слишком хорошие шансы. Если клиент предлагает скорректировать свой образ жизни, чтобы учесть возможные серьезные изменения, я убеждаюсь, что он знает, насколько серьезных изменений это может потребовать. Но даже в этом случае может быть слишком поздно.
Кроме того, я обращаю его внимание, что в большинстве случаев, даже если он переживет свои сбережения, наследникам может мало что достаться. Если этот фактор важен для клиента, он может рассмотреть более консервативный подход к изъятию средств, по крайней мере, в первые годы выхода на пенсию.
Первоначальное распределение активов
Обратите внимание, что мои выводы выше основаны на предположении, что клиент постоянно ребалансирует портфель, состоящий на 50% из обыкновенных акций и на 50% из среднесрочных Казначейских облигаций. Как повлияли бы на этот вывод другие схемы распределения активов? Будет ли клиенту выгодна более высокая доля акций, с учетом их более высокой доходности?
В качестве первого взгляда на проблему рассмотрим Рисунок 2. Этот график был создан путем построения 40 диаграмм, аналогичных тем, что приведены на Рисунках 1(a) – 1(d). Пять возможных вариантов распределения активов (0%, 25%, 50%, 75% и 100% акций) были сопоставлены с восемью ставками изъятия средств в первый год (1%, 2%, 3%, 4%, 5%, 6%, 7% и 8%). Все сочетания этих элементов были представлены в виде графиков, и самый короткий столбец на каждом графике – представляющий наименьшую долговечность портфеля для каждой комбинации факторов – был перенесен на Рисунок 2. Таким образом, на Рисунке 2 показан график «Наихудшей долговечности портфеля» для каждого из множества различных сценариев.
Рисунок 2
Минимальное количество лет, в течение которых будут продолжаться изъятия средств
Наихудший сценарий на основе данных Ibbotson за 1926 – 1976 гг.
Группы столбцов – норма изъятия средств в % от начальной стоимости портфеля – 1% … 8%
Столбцы в группах – доля акций, 0% | 25% | 50% | 75% | 100%
Одна из закономерностей, которая бросается в глаза на рисунке, заключается в том, что слишком малое количество акций наносит больше вреда, чем слишком большое. Столбцы «0% акций» и «25% акций» постоянно короче остальных, что подтверждает то, что мы уже знаем – более высокая доходность акций по сравнению с облигациями необходима для получения максимальной выгоды от портфеля. Слишком малое количество акций в портфеле сокращает его минимальную долговечность.
Возможно, еще более важным является наблюдение, что соотношение акций и облигаций 50/50, по-видимому, является почти оптимальным для обеспечения максимальной долговечности портфеля при любой схеме изъятия средств. Это особенно заметно в группах изъятий в размере 4%, 5% и 6%, которые при 50% доле акций выглядят как крыши домов.
Означает ли это, что соотношение 50/50 является оптимальным для всех ситуаций во время выхода на пенсию? Вовсе нет. Обратите внимание, на Рисунке 2 для всех норм изъятия средств столбцы для 50% акций и 75% акций очень близки по высоте – с разницей в год или меньше. С точки зрения максимальной долговечности портфеля это означает, что вы мало что теряете, увеличивая долю акций с 50% до 75% портфеля. Но получаете ли вы что-нибудь взамен?
Чтобы ответить на этот вопрос, рассмотрим Рисунок 3(a), на котором показана норма изъятия в 4%, применяемая к портфелю из акций и облигаций 75/25. Сравните его с Рисунком 1(b), который также построен для нормы изъятия в 4%, но при соотношении акций и облигаций 50/50.
Рисунок 3(a)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 75,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Очевидно, что более высокая доля акций на Рисунке 3(a) привела к довольно значительным улучшениям. В 47 сценариях долговечность портфеля достигает максимального значения в 50 лет, в то время как на предыдущем графике этот максимум был достигнут лишь в 40 сценариях. Единственные негативные последствия наблюдаются в 1966 г., когда долговечность портфеля сокращается на один год, с 33 до 32 лет, и в 1969 г., когда он сокращается с 36 до 34 лет. Во всех остальных сценариях долговечность одинакова или выше.
Возможно ли, что доля акций в портфеле для пенсионера в 75% лучше доли в 50%? Прежде чем мы согласимся с этим выводом, давайте проведем еще одно сравнение. Рассмотрим Рисунок 3(b), на котором рассчитана долговечность портфеля при норме изъятия 5% и соотношении акций и облигаций 75/25. Как и в предыдущем примере, сравните этот график с Рисунком 1(c), также для нормы изъятия 5%, но с соотношением акций и облигаций 50/50.
Рисунок 3(b)
Количество лет, на которые хватит активов портфеля (размер изъятий меняется каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 5,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 75,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
И вновь улучшения на графике 75/25 очевидны. «Впадины» стали уже, что говорит о том, что ущерб от финансовых событий ограничивается меньшим количеством лет, окружающих каждое событие. 24 сценария из 51 – почти половина – показали увеличение долговечности портфеля. Очевидно, здесь проявляется восстановительная сила акций, которые возвращаются к росту после спадов на фондовом рынке с большей энергией, чем когда-либо могли бы обеспечить облигации.
Однако за это улучшение приходится платить. «Малая Медведица» Великой депрессии стала несколько глубже, чем раньше. Как мы уже видели, это было вызвано в первую очередь резким падением цен на акции, смягченным дефляцией. Как и следовало ожидать, увеличение доли акций в портфеле в таких случаях лишь увеличивает ущерб. В результате возрастает вероятность того, что продолжительность жизни портфеля на пенсии будет близка к минимальной.
Однако важно отметить, что самый короткий срок жизни портфеля по-прежнему приходится на период «Большого взрыва» (и срок жизни не изменился при увеличении доли акций), поэтому мы не нарушили наш критерий минимальной продолжительности жизни портфеля в 30 лет.
Поскольку переход к доле акций свыше 50% сопряжен с определенными компромиссами, безусловно, у клиента есть право выбора. Однако, прежде чем клиент примет решение, необходимо учесть еще один важный момент: дополнительное богатство, созданное за счет большей доли акций.
На Рисунках 4(a) – 4(d) показано, что происходит с долларовой стоимостью портфеля клиента после 20 лет при различных вариантах распределения активов. При переходе от Рисунка 4(a), где акций 35% к Рисунку 4(d), где акций 75%, рост благосостояния становится впечатляющим – в некоторых сценариях он может достичь четырех раз. Средний прирост стоимости портфеля при переходе от 35% акций до 75% акций составляет +123%. Поскольку второстепенная цель наших клиентов – накопление богатства для наследников, это важный фактор.
Рисунок 4(a)
Стоимость портфеля на конец 20-летнего периода (изъятия меняются каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 35,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Рисунок 4(b)
Стоимость портфеля на конец 20-летнего периода (изъятия меняются каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 50,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Рисунок 4(с)
Стоимость портфеля на конец 20-летнего периода (изъятия меняются каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 65,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
Рисунок 4(d)
Стоимость портфеля на конец 20-летнего периода (изъятия меняются каждый год с инфляцией)
Норма изъятия 1-го года – 4,0% от начальной стоимости портфеля
Доля акций – 75,0% (остальное – среднесрочные Казначейские облигации)
С учетом всего этого, я думаю, уместно посоветовать клиенту принять распределение акций как можно ближе к 75%, но ни в коем случае не менее 50%. Доля акций ниже 50% является контрпродуктивной, поскольку снижает объем накопленного капитала, а также минимальную долговечность портфеля. «Зоной комфорта» клиента будут акции, доля которых от 50% до 75%.
Доля акций в портфеле на пенсии, достигающая 75%, кажется, противоречит общепринятым представлениям – по крайней мере, тем, которые я слышал. Но графики не лгут – они очень ясно рассказывают свою историю.
Что происходит, когда мы увеличиваем долю акций в портфеле выше 75%? Это также оказывается контрпродуктивно. Я провел анализ ряда сценариев, с использованием этого предположения, и, хотя накопленное богатство продолжает расти, это компенсируется снижением долговечности портфеля в период «Малой медведицы» (годы Депрессии). Фактически, в большинстве случаев минимальная долговечность портфеля во время «Малой медведицы» падает ниже минимальной долговечности, установленной на 50% графике (что произошло во время «Большого взрыва» 1973 – 1974 гг.), что противоречит нашей цели «надолго обеспечить сохранность средств». Таким образом, после выхода на пенсию следует избегать распределения активов в акции свыше 75%.
Распределение активов и изъятия
Итак, мы выходим на пенсию с долей акций от 50% до 75% (при обсуждении деталей ниже я предполагаю 75%). Следует ли сохранять это распределение на протяжении всей пенсии или менять его по мере старения клиента?
Мои исследования убедительно показывают, что пока цели клиента остаются неизменными, нет необходимости менять первоначальное распределение активов. Как мы увидим, это может принести больше вреда, чем пользы.
Для начала рассмотрим случай, когда цели клиента изменились. В этой статье основной целью нашего клиента было сохранить деньги по мере нахождения на пенсии, а второстепенной целью было максимальное накопление богатства для наследников. Первая цель достигается в основном за счет выбора первоначальной нормы изъятия средств, хотя и распределение активов играет определенную роль. Вторая цель достигается путем корректировки распределения активов.
Рассмотрим пенсионерку в возрасте 92 лет со слабым здоровьем, которая рассчитывает прожить еще максимум несколько лет. Предположим также, что ее пенсионных накоплений более чем достаточно, чтобы продержаться в течение этого периода времени, даже если они будут вложены в относительно низкодоходные банковские депозиты. Если ее главная цель в том, чтобы оставить максимальное богатство наследникам, то можно было бы продать все ее акции и перевести деньги в депозитные сертификаты или Казначейские векселя. Тогда ее богатство не окажется под угрозой из-за резкого падения рынка акций, которое может произойти непредсказуемо.
Обратите внимание, что, поскольку мы предполагаем, что все пенсионные активы хранятся на счетах с отсрочкой налогообложения, налог на прирост капитала не является проблемой. Если бы активы хранились на налогооблагаемом счете, вывод мог бы быть иным, поскольку вероятность существенного налога на прирост капитала пришлось бы сопоставлять с вероятностью значительного падения фондового рынка и потерей выгоды от повышения налоговой базы после смерти.
Теперь вернемся к клиентам, которые уже давно вышли на пенсию (возможно, 10 – 15 лет назад), но все еще обеспокоены долговечностью своего портфеля, который должен обеспечивать их еще 12 – 15 лет и более. Для целей анализа я делю их на три класса: тех, чьи инвестиционные результаты были исключительными («звезды»), тех, кто заработал примерно столько, сколько ожидал («астероиды»), и тех, кто в силу события, произошедшего во время выхода на пенсию, получил плохие инвестиционные результаты («черные дыры»).
Черные дыры
Группа «черных дыр» находится в очень неудобном положении. В качестве примера рассмотрим клиента, который вышел на пенсию в 1929 г., имея на счету $500’000, и к концу 1932 г. эта сумма сократилась до менее чем $200’000. Хотя его изъятия также уменьшились с $20’000 в 1929 г. до $15’300 в 1932 г. из-за дефляции, сейчас они составляют около 7,6% от его портфеля, тогда как вначале он снимал всего 4%. В этой ситуации, когда акции показали столь плачевные результаты на столь раннем этапе выхода на пенсию, может возникнуть соблазн перевести все инвестиции в облигации, чтобы спасти то, что осталось от первоначального капитала.
Но это было бы совершенно неверным решением! Допустим, 31 декабря 1932 г., после многих лет губительной доходности акций, наш клиент, оказавшийся в «черной дыре», требует, чтобы мы сократили долю акций в его портфеле. Если мы полностью откажемся от акций, инвестируя только в среднесрочные облигации, его деньги закончатся в 1946 г., всего через 17 лет. Если мы инвестируем в акции на 25%, денег хватит до 1950 г.; при 50% в акциях – до 1957 г. Но если бы мы оставили долю акций в 75%, у клиента в 1992 г. все еще было бы $1,7 млн. (хотя для сохранения своего образа жизни с учетом инфляции ему пришлось бы снимать 9,5% в год, что говорит о том, что портфель, вероятно, не продержится долго после наступления нового тысячелетия, если его вообще хватит).
Но что, если бы наш клиент 31 декабря 1932 г. осмелился потребовать увеличения доли акций до 100%, и сохранил бы эту долю до конца жизни? Несмотря на страдания от «Большого взрыва» и «Большой Медведицы», к 1992 г., если бы он был еще жив, в его пенсионном фонде накопилось бы $42 млн.! Конечно, при таком богатстве возник бы соблазн увеличить изъятия, тем самым сократив накопления, но это, безусловно, было бы ему по карману.
Этот же анализ можно повторить для всех остальных клиентов, оказавшихся в «черной дыре», которым не посчастливилось начать свою пенсию в 1937, 1946, 1969, 1973, 1974 гг. – годах крупных и мелких событий. Это свидетельствует об огромной способности фондового рынка к восстановлению и необходимости избегать эмоций при инвестициях. Лучшее время для инвестиций, вероятно, наступает сразу после худшего времени для инвестиций!
Следует признать, что увеличение доли акций до 100% после длительного периода ужасных доходностей требует необычайной дальновидности и стойкости как от консультанта, так и от клиента. Если вам удастся убедить клиента сохранить 75% распределение в акции в таких условиях, вы одержите крупную победу. Однако клиент по-прежнему столкнется с более коротким, чем в среднем, сроком жизни портфеля и гораздо меньшим состоянием, которое сможет передать наследникам, чем он изначально рассчитывал.
Однако у клиента есть еще один способ улучшить ситуацию в долгосрочной перспективе, а именно снизить – пусть даже временно – уровень своих изъятий. Если клиент сможет справиться с этим без особых проблем, это может быть лучшим решением, поскольку оно зависит не от изменчивости рынков, а от факторов, которые клиент полностью контролирует: его расходов.
В качестве примера вернемся к пенсионеру 1929 г. В конце 1930 г., когда он собирался вывести свои средства во второй раз, рынок уже упал примерно на 30% по сравнению с концом 1928 г., и, похоже, впереди ждут новые проблемы. Если он сократит свои изъятия в 1930 г. всего на 5% и продолжит снимать средства во время пенсии на этом сниженном уровне, то к 1949 г. его благосостояние будет на 20% выше, и его можно будет передать наследникам. Через 30 лет богатство вырастет на 25%, и преимущество будет продолжать расти с течением времени. Это предполагает, что он будет продолжать поддерживать 75% долю акций на протяжении всего периода пенсии.
Таким образом, у клиента с «черной дырой» есть как минимум две альтернативы для повышения долговечности своего портфеля, при этом возможно бесконечное количество комбинаций этих двух вариантов. Единственная альтернатива, которую он не может себе позволить, и от которой мы, как консультанты, должны приложить все усилия, чтобы его отговорить, – это уйти с рынка акций и перейти на облигации.
Звезды
На другом конце спектра находятся «звезды» – счастливые клиенты, которые начали свою пенсию в начале периода бурного роста рынка акций; например, в 1949 г., в 1950-х, в 1975 – 1976 гг. и даже в 1982 г. Их проблема прямо противоположна проблеме клиентов с «черной дырой»; их ресурсы очень быстро росли в начале пенсионного периода, и у них возникает соблазн сделать две вещи: увеличить свои изъятия и увеличить долю инвестиций в рынок акций. Оба варианта могут нанести ущерб их пенсионным накоплениям.
Рассмотрим клиентку, вышедшую на пенсию в 1958 г., опять же с капиталом в $500’000, которая последовала вашему совету снимать 4% годовых, каждый год корректируя размер снятия с учетом инфляции. За 10 лет с 1958 по 1967 гг. рынок акций показал доходность 12,9% в год с учетом сложных процентов, в то время как инфляция росла лишь на 1,8% в год. Оба показателя значительно лучше долгосрочных средних значений.
Несмотря на изъятия средств, в пенсионном фонде клиентки находится более $1 млн., и она понимает, что снимает всего 2,3% в год. Несмотря на ваши решительные возражения, она увеличивает свои выплаты до $40’000 в год, что составляет почти 4% от стоимости ее портфеля.
То, что происходит в последующие несколько лет, ее сильно шокирует. После неудачного 1969 г. ее портфель подвергается дальнейшему удару «Большого взрыва» 1973 – 1974 гг. К концу 1974 г. ее фонд сократился до $777’000. Хуже того, высокая инфляция снизила его покупательную способность до менее чем $500’000 по сравнению с $1’040’000, которые у неё были в конце 1967 г. – менее половины стоимости. И что самое пугающее, она снимает со счета по 8% в год!
Паника вполне может охватить такого инвестора, заставив искать радикальные решения. Не желая ухудшать свой образ жизни (к которому она привыкла за последние шесть лет), она может поручить вам сократить долю акций в её портфеле, возможно, до нуля – как раз в неподходящее время. Звучит знакомо? Да, «звезда» теперь является «упавшей звездой» и превратилась в «чёрную дыру».
Средства защиты для клиента те же, что и для клиента с «чёрной дырой» – держаться курса и ожидать резкого восстановления рынка акций (что, как мы знаем, и произошло); сократить изъятия средств; или, что наиболее радикально, рассмотреть возможность увеличения доли акций в портфеле до 100%. Можете ли вы представить, какое богатство накопил бы инвестор, имевший 100% портфель в акциях 1 января 1975 года и владевший им до конца 1993 г.? Даже после изъятий, которые начинались с 4%, ее состояние увеличилось бы в семь раз!
Таким образом, клиентам «звездам» следует рекомендовать воздерживаться от радикальных изменений в распределении активов или схеме изъятия средств. Некоторое увеличение изъятий, вероятно, неизбежно, но оно не обязательно должно быть фатальным для пенсионного плана, если оно умеренное. Они должны понимать, что сверхдоходы, полученные сегодня, вероятно, потребуются им для компенсации потерь в будущем. Им просто повезло, и не более того. Удача слишком редка и драгоценна, чтобы растрачивать ее впустую.
Астероиды
Клиенты «астероиды» – это те, кто по прошествии десяти лет получили от рынков именно то, чего они ожидали в отношении доходности инвестиций и инфляции. К ним относятся, например, те, кто вышел на пенсию в 1942 – 1946 или 1959 – 1960 гг. Поскольку их ожидания оправдались, маловероятно, что они захотят вносить какие-либо существенные изменения в свои портфели, касающиеся распределения активов или изъятия средств. И это, почти наверняка, лучшая стратегия. Поскольку фондовый рынок – это непредсказуемое место, невозможно угадать, повезет ли клиентам «астероидам» в следующем десятилетии больше или меньше, чем в первом. У тех, кто вышел на пенсию в 40-е годы, второе десятилетие было замечательным; у тех, кто вышел на пенсию в 1959-1960 гг., второе десятилетие было несчастливым. К счастью, их успешный старт в первом десятилетии дает им запас прочности на случай необходимости. Они могут пережить такой период, как «Большой взрыв», не сокращая изъятия средств и не меняя распределение активов. А после «Большого взрыва» у них появится возможность ускорить рост своего благосостояния, используя стратегию инвестиций только в акции, которую мы обсуждали выше.
Заключение
Для клиента, который только начинает выходить на пенсию, сначала определите «безопасную» норму изъятия средств. Сделайте это, рассчитав минимальный срок жизни портфеля, приемлемый для клиента (обычно это ожидаемая продолжительность жизни клиента плюс 5 или 10 лет, в зависимости от консервативности клиента). Затем, используя графики для распределения акций и облигаций в соотношении 50/50, определите максимальную норму изъятия средств, которая удовлетворяет желаемому минимальному сроку жизни портфеля. Для клиента в возрасте 60 – 65 лет она обычно составляет около 4%. Сумма изъятия средств в долларах за первый год (рассчитывается как процент изъятия, умноженный на начальную стоимость портфеля) будет корректироваться в сторону увеличения или уменьшения с учетом инфляции каждый последующий год. После первого года норма изъятия средств больше не используется для расчета суммы изъятия; вместо этого она будет рассчитываться на основе суммы изъятия за предыдущий год с учетом коэффициента инфляции.
Если клиент желает увеличить размер выплат, его следует проинформировать о рисках, используя диаграммы, аналогичные представленным на Рисунке 1. Вы должны сделать все возможное, чтобы отговорить клиента от чрезмерного «расточительства» в начале выхода на пенсию. Начальная ставка в 5% рискованна; 6% и более – это «азартная игра».
Несмотря на советы, которые вы, возможно, слышали об обратном, исторические данные свидетельствуют о том, что оптимальным начальным распределением средств для клиента является размещение от 50% до 75% в акциях. Для большинства клиентов это соотношение может сохраняться на протяжении всей пенсии или до изменения их инвестиционных целей. Доля акций ниже 50% и выше 75% контрпродуктивна.
Очень консервативные клиенты могут испытывать трудности с принятием 75% доли акций. Используя графики, вы можете обсудить с ними разницу в доходности между 50% и 75% долей акций и предоставить им возможность сделать выбор. Негативной особенностью более высокой доли акций является снижение долговечности портфеля в результате событий вроде Великой депрессии. Главным плюсом является значительное увеличение накопленного капитала в большинстве других сценариев. Я считаю, что баланс сил склоняется в пользу более высокой доли акций – но это выбор клиента.
В зависимости от инвестиционного опыта, клиенты, вышедшие на пенсию, делятся на три группы. Клиенты «звезды» получают высокую доходность в течение длительного периода на ранних этапах пенсии, поэтому их благосостояние растет гораздо быстрее, чем ожидалось. Им следует рекомендовать не увеличивать чрезмерно норму изъятия средств и не проявлять чрезмерной агрессивности в распределении активов. Клиенты «черные дыры» переживают крупное неприятное финансовое событие на ранних этапах пенсии и могут стать слишком консервативными. Им следует рекомендовать сохранить свое распределение активов и не некоторое время немного сократить изъятия средств. Самым смелым из них следует рассмотреть возможность увеличения доли акций до 100% на оставшийся период пенсионного возраста. Наконец, клиенты «астероиды», которые добились средних результатов за первые десять лет после выхода на пенсию, вероятно, не будут просить и не должны получать рекомендаций об изменении стратегий распределения активов или изъятия средств. Опыт второго десятилетия может быть иным, и консультант сможет сформулировать свои рекомендации соответствующим образом в это время.
Ссылки
- Less Antman, «First, Let’s Kill All the Asset Allocators,» Managing Your Money Better, Spring 1994, pp. 6–8, (MECA Software Inc., Fairfield, Conn.).
- Larry Bierwirth, «Investing for Retirement: Using the Past to Model the Future,» Journal of Financial Planning, January 1994, pp. 14–24.
- Ibbotson Associates, Stock, Bonds, Bills and Inflation: 1992 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1993).
Благодарность
Особая благодарность L.E. Howes, CFP®.
Эпилог
Наступил 2014 год. Сильная Федеральная Резервная Система под новым руководством взяла инфляцию под контроль, и рынки переживают многолетний подъем. Состояние ваших старых клиентов восстановилось, и они вновь наслаждаются своей пенсией. Вы мысленно вздыхаете с облегчением, потому что исход мог бы быть совершенно иным.
Вы планировали работу с новыми клиентами с использованием описанных выше методов, и очень приятно осознавать, что независимо от того, что может произойти в будущем, ваши клиенты выживут; их пенсия не зависит от ФРС, процентных ставок или колебаний рынков. Вы подготовили их к тому, чтобы пережить худшее, что когда-либо случалось, и, если обстоятельства сложатся лучше, они будут процветать.
В конце концов, разве не для этого они вас наняли? И разве не этого вы им желаете?
***
Уильям П. Бенген, CFP, магистр наук, является частным практикующим специалистом в Эль-Кахоне, штат Калифорния, специализирующимся на управлении инвестициями. Он получил степень бакалавра наук в Массачусетском технологическом институте по специальности «Авиационная инженерия», а затем присоединился к семейной компании по франчайзингу безалкогольных напитков в районе Нью-Йорка. После 17 лет работы в компании, в течение которых он занимал должности президента и генерального директора, бизнес был продан. Он и его семья переехали в Южную Калифорнию, где он начал заниматься финансовым планированием, получив степень магистра в области финансового планирования в 1993 году.
***
Приложение
Допущения при расчете стоимости портфеля ценных бумаг
Для составления графиков на Рисунках 1(а) – 1 (d) потребовались некоторые допущения. Для 1944 г. и последующих лет, очевидно, недостаточно данных для расчета доходности портфеля за 50 лет (мои данные включают годы до 1992 г. включительно). Поэтому я экстраполировал данные за недостающие годы, исходя из средних показателей доходности: 10,3% для акций, 5,2% для облигаций и 3,0% для инфляции – это уступка «усредненному» подходу, но это было неизбежно. Хотя это, вероятно, не окажет существенного влияния на более старые портфели, поскольку большая часть данных по ним являются реальными, это указывает на то, что мы в действительности не знаем, как в конечном итоге покажут себя пенсионные портфели 1980-х годов – поэтому я решил произвольно закончить графики на 1976 г., для которого у нас есть солидный набор фактических данных за 16 лет.
Во-вторых, изменения стоимости портфеля рассчитывались следующим образом. Предположим, что начальная стоимость портфеля составляла $1 млн., состоящий из $500’000 в акциях и $500’000 в Казначейских облигациях (распределение 50/50). В течение первого года, согласно данным Ibbotson, акции принесли 10% прибыли, а облигации – 5%. Таким образом, стоимость акций за год выросла до $550’000, а облигаций – до $525’000, что дало новую стоимость портфеля в $1’075’000. Начальная ставка изъятия принимается за 4%, она умножается на $1 млн., чтобы получить предварительную сумму изъятия в $40’000. Однако инфляция в течение года (также согласно Ibbotson) составила 3%, поэтому сумма изъятия увеличивается на 3% до $41’200. Таким образом, в портфеле остается $1’033’800. Следует отметить, что изъятия средств предполагаются в конце каждого календарного года.
В начале второго года портфель ребалансируется к соотношению 50/50; поэтому акции и облигации начинают год со стоимости по $516’900. Предполагая в течение второго года 12% доходность акций и 6% доходность Казначейских облигаций, стоимость акций вырастает до $578’928, а облигаций – до $547’914. Это дает новую стоимость портфеля в $1’126’842. Сумма изъятия в прошлом году в размере $41’200 растет на 2% с учетом инфляции в течение второго года, в результате чего сумма изъятия составляет $42’024, а окончательная стоимость портфеля – $1’084’818. Этот процесс повторяется в течение каждого последующего года. Обратите внимание, что сумма изъятия за второй год в размере $42’024 составляет приблизительно 4,1% от начальной стоимости портфеля в $1’033’800.
Наконец, не учитывается влияние налогов, как если бы все пенсионные накопления хранились на счете с отсрочкой уплаты налогов. Анализ для налогооблагаемого счета был бы значительно сложнее.
Комментариев нет »
В любое время: