Ларри Сведроу
13 мая 2026 г.
Источник: larryswedroe.substack.com
Перевод для AssetAllocation.ru
Почему объединение факторных фондов с фондами, которые специализируются на выборе отдельных акций, искажает результаты и вводит инвесторов в заблуждение?
Каждый год S&P Global публикует свой рейтинг SPIVA – самый цитируемый в отрасли показатель эффективности «активных» фондов по сравнению с «пассивными». Методология проста: индексные фонды – пассивные; все остальные – активные. Однако, благодаря этой прямолинейности, она слишком упрощена, чтобы проводить содержательное различие между различными видами стратегий.
В рамках концепции SPIVA фонд, управляемый компаниями Dimensional (DFA), Avantis или BlackRock, может систематически ориентироваться на такие факторы, как размер (size), стоимость (value) и прибыльность/качество (profitability/quality) акций компаний с малой капитализацией. Правила определены заранее, применяются последовательно и исполняются практически без какого-либо усмотрения управляющего портфелем.
Однако такой фонд относят к той же категории, что и хедж-фонд, управляющий которого делает концентрированные ставки на отдельные компании и выбирает момент для входа в сделку в зависимости от результатов отчетности. Это настолько значительная категориальная ошибка, что она делает большую часть анализа вводящей в заблуждение.
Что на самом деле означает «активное управление»?
Самое четкое определение, из тех, с которым я сталкивался, дал Юджин Фама. На презентации, которую я посетил, он определял активное управление как индивидуальный выбор акций (stock selection) и/или выбор момента операций на рынке (market timing). Фама, пожалуй, является самой важной из ныне живущих фигур в финансовой экономике и основополагающей фигурой в факторных инвестициях.
Это определение позволяет отсеять лишнюю информацию, шум. Активное управление – это попытка определить, какие ценные бумаги покажут лучшие результаты, и когда следует входить в рынок или выходить из него. Это применение человеческого суждения при принятии решения о том, какие акции и когда следует держать.
Согласно этому критерию, большая часть того, что в отрасли называют «пассивным управлением» (passive), заслуживает пристального внимания. А большая часть того, что в отрасли называют «активным управлением» (active), относится к другой категории.
Индекс S&P 500 не является чисто пассивным, он – системный
Рассмотрим индекс S&P 500. Он управляется комитетом S&P Global, который регулярно проводит заседания и голосует за включение или исключение компаний из индекса. Включение не является механическим процессом. Существуют определенные критерии – прибыльность, ликвидность, местонахождение компании, количество акций в свободном обращении – но решения в рамках этих критериев принимают люди. Индекс не включает 500 крупнейших американских компаний по рыночной капитализации. Он включает 500 компаний, выбранных комитетом, который действует по своему усмотрению.
То же самое относится к индексам S&P MidCap 400 и SmallCap 600. Примечательно, что в индексе SmallCap 600 отбор осуществляется на основе прибыльности – это столь же тщательный отбор на основе факторов, что и в академических факторных фондах. Комитет решает, какие акции войдут в индекс. Кто-то может возразить, что здесь нет индивидуального отбора акций – но, конечно, он есть. Просто он происходит «на более раннем этапе» – это делается на уровне составления индекса, а не на уровне ежедневного управления портфелем.
Теперь возьмем фонд DFA или Avantis. Инвестиционный комитет определяет совокупность бумаг фонда: возможно, нижние 10% акций по рыночной капитализации, пересекающиеся с верхними 30%, ранжированными по отношению балансовой стоимости к рыночной (book-to-market). Эта совокупность строится системно, на основе академических определений факторов, с соблюдением правил, которые являются публичными, прозрачными и применяются механически. Ни один управляющий портфелем не принимает решений по каждой ценной бумаге отдельно. Никто не пытается угадать момент для покупки или продажи. В рамках определенной совокупности фонд держит ценные бумаги пропорционально их весам. Это не является активным управлением по определению Фамы. И это похоже на то, что делает комитет S&P: оба основаны на правилах, хотя один из них больше полагается на суждения комитета на этапе построения индекса, в то время как фонды Dimensional и Avantis более строго, с академической точки зрения, определяют свою совокупность.
Старая бинарная система:
• Индексные фонды (index funds) → пассивные
• Факторные фонды (factor funds) → активные
• Выбор отдельных акций (stock picking) → активные
• Макроэкономические фонды (macro timing funds) → активные
Более совершенная структура:
• Выбор акций / времени операций (stock selection / timing) → активные
• Индексы на основе правил, допускающий произвольное толкование (rule-based, discretionary index) → системные
• Факторные фонды (DFA, Avantis) → системные
• Индексы всего рынка → системные
Правильный подход: выбор между активными и системными
Более четкое различие заключается не в разграничении «индексных» и «не индексных» стратегий, а в разграничении стратегий, которые основаны на человеческом суждении при выборе ценных бумаг или времени операций на рынке, и стратегий, которые следуют заранее определенным, прозрачным правилам.
Вторая категория заслуживает отдельного названия. «Системность, прозрачность и воспроизводимость» — вот что хорошо её характеризует. Стратегия заслуживает этого названия, когда:
1. Правила определены заранее. Совокупность и методология взвешивания определяются до совершения какой-либо сделки, а не корректируются в зависимости от мнения управляющего.
2. Правила прозрачны. Любой инвестор может точно понять, что фонд будет держать, а что нет, и почему.
3. Правила применяются последовательно. Их исполнение осуществляется в соответствии с методологией без каких-либо изменений по усмотрению управляющего. Акции не добавляются и не удаляются из портфеля только потому, что управляющему нравится или не нравится их история.
4. Нет выбора времени операций. Фонд инвестирует в соответствии со своим мандатом вне зависимости от макроэкономических прогнозов.
В рамках этой модели все индексные фонды являются системными. Фонд Dimensional Small Value – это системный фонд. Индексный фонд S&P 500 – это преимущественно системный фонд (хотя комитет вносит определенную долю человеческого фактора на этапе построения, которая отсутствует в фондах на рынок в целом, взвешенных по капитализации, он системен в своей реализации). Активным является хедж-фонд, специализирующийся на концентрированном выборе акций. Активным является фонд тактического распределения активов, который переводит активы в денежные средства, когда его управляющий начинает нервничать из-за оценности активов.
Почему это важнее, чем просто семантика
Неправильная классификация – это не просто придирчивая жалоба. Она имеет реальное влияние на то, как инвесторы интерпретируют данные о результатах деятельности и принимают решения о распределении активов.
Когда SPIVA сообщает, что 85% «активных» фондов, инвестирующих в крупные компании, за последние 15 лет проиграли рынку, это, в основном отражает сложность выбора акций и определения оптимального времени проведения операций – постоянное влияние транзакционных издержек, поведенческих ошибок и арифметической реальности, согласно которой не каждый управляющий может превзойти средний показатель. Этот вывод является правильным и важным.
Однако объединение системных и факторных фондов в одну категорию усложняет картину. Фонд Dimensional, ориентированный на стоимость и прибыльность, не пытается превзойти рынок или какой-либо индекс за счет выбора акций. Это не произвольные предпочтения. Факторы, на которые нацелены системные фонды, обладают хорошо задокументированными свойствами, подтвержденными десятилетиями теоретического и эмпирического опыта, свидетельствующего о наличии премий, а именно:
• устойчивость в различных экономических режимах
• широкое распространение в различных секторах, странах, регионах и даже, где это уместно, в различных классах активов.
• устойчивость к различным определениям
• устойчивость к транзакционным издержкам
• наличие объяснений причин, почему премии должны сохраняться, на основе факторов риска или человеческого поведения.
Эффективность фонда Dimensional по сравнению с индексом, взвешенным по рыночной капитализации, будет определяться тем, принесли ли эти факторы положительную доходность за рассматриваемый период, а не тем, насколько успешным был выбор акций управляющим.
Сравнение небольшого факторного фонда с индексом S&P 500 или даже с S&P 600 и название результата сравнения «активные против пассивных» искажает как саму стратегию, так и суть вопроса, поскольку их допустимые инвестиционные совокупности могут быть совершенно разными. Другими словами, такое сравнение оценивает влияние факторов, а не квалификацию управляющего.
Влияние на то, как мы говорим об инвестициях
Словарь отрасли не поспевает за ее интеллектуальным развитием. Академические исследования факторного инвестирования становились общепринятыми на протяжении десятилетий – трехфакторная модель Фамы-Френча появилась в 1992 году. Тем не менее, в системах отчетности и регулирования до сих пор используется бинарная модель, которая сводит широкий спектр стратегий к двум категориям, определяемым тем, отслеживает ли фонд определенный индекс, а не тем, что фонд фактически делает.
Консультантам и инвесторам было бы полезнее задавать более точные вопросы. Не «является ли этот фонд активным или пассивным?», а другие. Включает ли стратегия выбор отдельных акций? Предполагает ли она выбор времени операций на рынке? Являются ли правила прозрачными и последовательно применяемыми? Существует ли теоретическая и эмпирическая основа для оценки влияния факторов?
Фонд, ответивший «нет» на первые два вопроса, и «да» на последние два, не является активно управляемым в каком-либо значимом смысле. Это системные инвестиции, и их следует оценивать по их собственным критериям.
Ключевое различие, если говорить простым языком: активное управление означает, что кто-то решает, какими конкретными ценными бумагами владеть или когда входить на рынок или уходить с рынка, основываясь на собственном суждении. Системные инвестиции означают, что работу выполняет определенный, прозрачный, последовательно применяемый набор правил – без вмешательства человеческого суждения на уровне выбора акций или времени операций. Большинство факторных фондов относятся ко второй категории. Приравнивать их к фондам, занимающимся выбором отдельных акций – ошибка, которая вводит инвесторов в заблуждение и искажает факты.
Определение Юджина Фамы не просто четкое – оно полезно именно потому, что отбрасывает институциональные рамки (индексные против не индексных, ETF против паевых фондов) и задает единственный действительно важный вопрос об инвестиционном процессе: принимает ли человек решения о том, какие акции покупать и когда?
Чем скорее отрасль примет этот вопрос в качестве стандарта, тем лучше для интересов инвесторов.
***
Ларри Сведроу является автором или соавтором 18 книг по инвестициям, включая его последнюю книгу «Обогатите свое будущее». Он также является консультантом для независимых инвестиционных консультантов (RIAs) в качестве преподавателя инвестиционных стратегий. Данная статья носит исключительно информационный и образовательный характер и не должна рассматриваться как конкретная инвестиционная, бухгалтерская, юридическая или налоговая консультация.
Комментариев нет »
В любое время: