Уильям Бернстайн — Четыре столпа инвестиций. Введение. Путь к богатству

Уильям Бернстайн
«Четыре столпа инвестиций»
Источник: Efficient Frontier
Перевод для AssetAllocation.ru

В 1998 году произошел один из самых впечатляющих провалов в долгой и грязной истории больших капиталов: крах компании Long-Term Capital Management (LTCM). Хедж-фонд, основанный четырьмя годами ранее легендарным руководителем Salomon Brothers Джоном Мериуэзером, включал в себя лучших и самых ярких представителей Уолл-стрит. Список возглавляли два лауреата Нобелевской премии: Майрон Шоулз и Роберт Мертон, создатели новаторской теории ценообразования опционов.

Финансовая трагедия компании в конце 1990-х годов была подобна полету Икара. Ослепительно сложная торговая стратегия LTCM, основанная на деривативах, использовала заемные средства с плечом 25 к 1. Прежде чем рухнуть, она увеличила деньги инвесторов за четырехлетний период в четыре раза. (1)

За гораздо более длительный период времени скромный юридический секретарь по имени Сильвия Блум преуспела там, где LTCM потерпел неудачу. Она начала свою трудовую жизнь в нью-йоркской юридической фирме в 1947 г. и проработала там до 2014 г. – поразительные 67 лет. Она умерла несколько лет спустя, едва не дожив до своего девяносто девятого дня рождения.

Душеприказчик имущества Блум, ее племянница Джейн Локшин, не могла поверить своим глазам: ее активы оценивались более чем в 9 миллионов долларов, состоящие в основном из обыкновенных акций. Две трети пошли в пользу поселения Генри-Стрит – крупнейшее наследство, которое когда-либо получала легендарная благотворительная организация Нижнего Ист-Сайда. Никто, даже ее покойный муж, пожарный на пенсии, не знал о ее богатстве. Г-жа Локшин регулярно приглашала свою тетю на обед и, как это бывает с пожилой родственницей, всегда оплачивала счет.

Как секретарше удалось добиться успеха там, где светила LTCM потерпели неудачу? Блум это удалось по трем причинам.

Во-первых, она не инвестировала заемные деньги, то есть не использовала кредитное плечо, не говоря уже о заоблачном соотношении LTCM 25:1 – на таком уровне падение цен на активы всего на 4% приводит к банкротству фонда. Математические модели компании, основанные на исторических данных, показали LTCM, что стоимость их активов никогда не упадет так сильно. Модели не могли быть более ошибочными. Самые блестящие умы в области финансов забыли тот вопиющий факт, что с пугающей частотой рынки сходят с ума и стирают ранее устоявшиеся взаимосвязи между ценами активов.

Во-вторых, время было на ее стороне – десятилетие за десятилетием. Апокрифическая цитата, которую часто приписывают Альберту Эйнштейну, гласит: «Сложные проценты – восьмое чудо света. Кто это понимает – зарабатывает их. Кто этого не понимает – платит их». Сильвия Блум понимала это в полной мере.

В отличие от гениев из LTCM, она не пыталась разбогатеть быстро, а стремилась разбогатеть медленно – это гораздо безопаснее. Блум смогла превратить поток сбережений секретарши в миллионы, потому что ее стратегия позволила использовать магию сложных процентов в течение долгих 67 лет; LTCM продержалась всего 4 года. Если сложные проценты действительно являются восьмым чудом света, то худшее, что можно сделать – это прервать их с помощью глупостей. Кредитное плечо, погоня за звездными финансовыми управляющими, завышение своей толерантности к риску и просмотр телевизионных финансовых шоу – вот лишь некоторые из них.

Третьим преимуществом г-жи Блум была ее бережливость. Она, конечно, не обделяла себя. Она хорошо одевалась, иногда щеголяла в меховой шубе и часто путешествовала со своим мужем. Но когда 11 сентября рухнули башни-близнецы, 84-летняя секретарша перешла Бруклинский мост и поехала домой на автобусе. Незадолго до ее выхода на пенсию коллега и близкий друг Пол Хайамс заметил, как она вылезает из метро во время ослепляющей метели, и спросил, что она там делает, на что она ответила: «А где же мне еще быть?» (2) Если бы она жила более роскошно, она бы не оставила такого большого наследства. Человек экономит деньги, чтобы потом потратить их; в случае Блум – на благотворительность, а не на себя.

Инвестиции – это, по сути, передача активов от вас настоящего к вам будущему. Увы, финансовая магистраль между этими двумя разными людьми покрыта гололедом и усеяна огромными выбоинами. Рискуя еще больше усложнить метафору пути, отметим, что жизненный маршрут среднестатистического портфеля также пролегает через два или три коварных горных перевала без ограждений, в версии финансового мира – жестоких медвежьих рынков, сопровождающих финансовую панику.

Очевидно, что чем медленнее вы едете, тем выше вероятность, что ваши активы благополучно прибудут в пункт назначения. Это то, что сделала со своими деньгами Блум. Руководители LTCM, в ущерб себе и своим инвесторам, вжали педаль в пол. Уоррен Баффет, как он это часто делает, сформулировал это наиболее лаконично: «Чтобы заработать деньги, которых у них не было, и в которых они не нуждались, они рисковали тем, что у них было, и в чем они нуждались». (3)

Проще говоря, Блум добилась успеха, потому что ее стратегия выжила, а стратегия LTCM – нет, потому что она была за пределами разумного риска. Профессионалы в области финансов и ученые часто считают неоптимальным портфель, в котором мало акций, но «неоптимальная» стратегия, которая преодолевает страх и панику, либо, что еще лучше, не приводит к их возникновению, предпочтительнее оптимальной стратегии, которая принимает на себя ненужный риск.

Говоря о геополитике, писатель и историк Роберт Каплан заметил, что «половина всего — это география; другая половина — Шекспир». То же можно сказать и об инвестициях — это наполовину математика, наполовину Шекспир. Есть существенная, но сухая математическая часть финансов, но есть и их человеческая составляющая: безмерный страх, которым пронизаны медвежьи рынки, наше сопереживание и склонность подражать и направлять страх и жадность других людей в нужное русло, а также предпочтение рассказам и нарративам перед данными и фактами. Часто инвестиционная математика и Шекспир диаметрально противоположны, и, если вы не овладеете Шекспиром, вся математика мира вам не поможет. Другими словами, Шекспир – это не искусство и поэзия инвестирования, а, скорее Гамлет, Лир и Макбет – слишком человеческая иррациональность, выраженная в человеческих усилиях и жестокой хозяйке истории. (4)

Как же тогда индивидуальному инвестору овладеть математикой и искусством Шекспира, и избежать глупостей, из-за которых их волшебным образом созданный инвестиционный транспорт может соскользнуть с пути богатства? Овладев четырьмя столпами инвестирования.

СТОЛП ПЕРВЫЙ: ТЕОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

Если бы нужно было свести всю книгу к одной мысли, то она такова: риск и доход идут рука об руку. Не ожидайте высокой прибыли, не испытывая время от времени сокрушительных потерь. Как узнали многие, к своему огорчению, во время интернет-пузыря конца 1990-х годов, акции, которые растут на 900% в год, могут с той же легкостью упасть на 90% в следующем году. Не существует способа избежать рисков, связанных с акциями, и, как мы вскоре увидим, не существует феи маркет-тайминга, которая могла бы достоверно подсказать вам, когда следует выходить из рынка акций. В любой момент времени рынок наполнен Кассандрами, и при каждом крахе, чисто случайно, кто-то из них точно рассчитает его время. Но почти всегда последующие предсказания этих гениев сбываются хуже, чем в случае подбрасывания монеты. И даже если вам удастся продать в нужный момент, вам все равно придется повторно угадать, когда вернуться. Подумайте: от пика рынка в конце 2007 г. до его минимума в начале марта 2009 г. инвестиции в S&P 500 упали на 55,2% (с учетом дивидендов). К концу 2022 года они поднялись с этой нижней точки на 644%. (5)

Такие потери – цена билета в театр доходности рынка акций. Лучше всего это выразил Джон Мейнард Кейнс:

«Я не думаю, что задача, а тем более обязанность институционального или любого другого серьезного инвестора – постоянно обдумывать, стоит ли ему сокращать инвестиции на падающем рынке, или чувствовать себя виноватым, если акции обесцениваются у него на руках. Скажу больше: долг серьезного инвестора – время от времени спокойно и хладнокровно принимать обесценивание своих активов, не упрекая в этом себя.» (6)

Ключевое слово в предыдущей цитате — «хладнокровие»: способность переносить потери спокойно и как нечто само собой разумеющееся. Один из самых важных инвестиционных секретов этой книги заключается в том, что самым действенным эликсиром финансового спокойствия является большая куча надежных активов – в случае американского инвестора это скучные, низкодоходные казначейские ценные бумаги, которые позволяют вам держаться, когда ситуация выглядит наиболее мрачной. В этом смысле они фактически являются самым высокодоходным активом в вашем портфеле, но руководство LTCM игнорировало этот секрет.

За последние два десятилетия мои представления об инвестициях в течение жизненного цикла, особенно касающиеся потенциально разрушительных совокупных последствий низкой будущей доходности акций и облигаций и риска последовательности доходности – возможности неблагоприятного снижения первоначальной доходности в начале выхода на пенсию – изменились. Я пришел к пониманию, что основными факторами, определяющими риск акций, на самом деле, являются возраст инвестора и его «скорость сгорания»: сколько средств из его портфеля расходуется каждый год. Поэтому я перенес обсуждение того, как изменять распределение активов на протяжении жизненного цикла, в конец раздела «Теория» в Главе 6.

СТОЛП ВТОРОЙ: ИСТОРИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

При взгляде на десятилетия и столетия рынки капитала кажутся такими же аккуратными и опрятными, как розарий английского аристократа: акции приносят больше прибыли, чем облигации, которые, в свою очередь, приносят больше, чем денежные рынки, и все это примерно предсказуемым образом. Но финансовые рынки могут на несколько лет сходить с рельсов, как это было в конце 1990-х годов, когда компаниям требовались лишь просмотры и клики (и забудьте о доходах и дивидендах!), чтобы торговаться по космическим ценам, или в начале 1930-х годов, когда акции некоторых компаний продавались, невероятно, по ценам ниже количества денег у них на руках.

Если вы видели этот фильм раньше, то знаете, чем он кончается. Если бы вы перенеслись назад во времени на званый обед в 1999 г., то главной темой были бы огромные суммы денег, заработанные инвесторами в технологический сектор, и самый простой способ определить, кто попал, а кто не попал в ловушку – провести краткий опрос о крахе 1929 г.: как в этом был замешан Goldman Sachs? Кем же был Сэмюэл Инсулл? /финансовый магнат, империя которого рухнула во время Великой Депрессии, уничтожив сбережения 600 тыс. акционеров, был обвинен в мошенничестве – прим. переводчика/ Финансы – не столь точная наука, как физика или инженерное дело; скорее это социальная наука. Разница заключается в следующем: мост, электрическая цепь или самолет всегда будут реагировать совершенно одинаково на один и тот же набор обстоятельств, в то время как финансовые рынки – нет, и этот суровый факт привел в отчаяние руководителей и клиентов LTCM. Врач, физик или химик, не знающий истории своей дисциплины, не сильно страдает от этого. Инвестор, не знающий финансовой истории, становится безвозвратно неполноценным.

Успешный инвестор должен познакомиться с двумя историческими концепциями:

1. Долгосрочная доходность и краткосрочная волатильность различных классов активов.
2. Как господин Рынок (имя, которым легендарный Бенджамин Грэм называл колеблющуюся массу инвесторов) страдает от тяжелого раздвоения личности, периодически переключаясь между крайностями эйфории и депрессии.

СТОЛП ТРЕТИЙ: ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПСИХОЛОГИЯ

Наши предки времен позднего ледникового периода жили в мире, где мгновенная реакция на опасную окружающую среду означала жизнь или смерть. По крайней мере, за предыдущие сотни тысяч лет наш вид выработал молниеносное поведение, прекрасно адаптированное к этой среде.

Всего через 300 поколений после таяния последнего ледника мы живем в финансовом мире, горизонт риска которого измеряется десятилетиями, а не секундами. Следовательно, злейший враг инвестора – это лицо из каменного века, смотрящее на вас из зеркала.

Возьмем для примера скунса. За миллионы лет он выработал эффективную стратегию борьбы с крупными хищниками с острыми зубами: развернуться на 180 градусов и распылить струю с едким запахом. Этот метод, увы, не так хорошо работает у его современных потомков в полугородской среде, где самой большой угрозой является многотонный кусок металла, движущийся со скоростью 60 миль в час.

Поведение людей напоминает инвестиционный эквивалент современного скунса. В последнее время поведенческим финансам уделяется много внимания (возможно, даже чересчур много), но они все еще могут нас чему-то научить. Успешный инвестор учится избегать наиболее распространенных поведенческих ошибок и противостоять собственному неэффективному инвестиционному поведению.

Мы обнаружим, что неудачливые инвесторы:

• Чрезмерно самоуверенны не только в своей способности выбирать время операций на рынке, отдельные ценные бумаги и успешных управляющих активами, но, что еще хуже, в своей толерантности к риску.
• Переплачивают за определенные классы акций.
• Торгуют слишком часто, и торговля обходится им слишком дорого.
• Ищут финансовые варианты, которые имеют низкую вероятность высоких вознаграждений и низкую долгосрочную прибыль – такие как IPO и лотерейные билеты. Один из самых быстрых способов разориться – сделать поиск следующего Amazon.com своей основной инвестиционной целью.

Умение справляться с этими недостатками, среди прочего, приносит щедрые дивиденды.

СТОЛП ЧЕТВЕРТЫЙ: ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БИЗНЕС

Благоразумный путешественник держится подальше от зон военных действий. То же самое и в финансах. На самом деле, вы не сильно ошибетесь, рассматривая всю индустрию финансовых услуг как поле битвы – и уж точно любого биржевого брокера или брокерскую фирму с полным спектром услуг, любой информационный бюллетень, любого консультанта по выбору отдельных ценных бумаг, и любой хедж-фонд. Не будет слишком большим преувеличением сказать, что средний биржевой брокер обслуживает своих клиентов так же, как Малыш Нельсон /известный американский гангстер – прим. переводчика/ обслуживал банки.

Например, многие финансовые консультанты и брокеры поразительно невежественны в основах инвестиционной теории. Причина такого плачевного положения дел проста: ни индустрия, ни правительство не предъявляют никаких требований к образованию ни брокеров, ни финансовых консультантов, ни даже менеджеров хедж-фондов, пенсионных или взаимных фондов, а отрасль соблюдает моральный кодекс, который дает табачной промышленности возможность зарабатывать больше денег.

Короче говоря, вы вовлечены в постоянную битву с нулевой суммой с этим гигантом. Хорошая новость в том, что с каждым годом приручать зверя становится все проще. Когда два десятилетия назад я опубликовал первое издание этой книги, было лишь одно безопасное место, где можно было от него укрыться, и это было семейство недорогих взаимных фондов Vanguard Group. С тех пор несколько других крупных инвестиционных компаний, откушав на коллективных обедах Vanguard, решили, что, если они не могут их победить, то присоединятся к ним. Они начали предлагать широкий спектр недорогих взаимных фондов и ETFs, включая даже Vanguard, на своих собственных платформах. Тем временем компания Vanguard стала жертвой собственного успеха и плохо справилась с потоком новых клиентов. Она остается жизнеспособным выбором, но, конечно, теперь уже не единственным.

ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ЧЕТЫРЕХ СТОЛПОВ

В последнем разделе книги четыре столпа будут преобразованы в механизм разработки и поддержания эффективного инвестиционного портфеля:

• Выбор взаимных фондов и ценных бумаг для использования
• Начало действий и построение своего портфеля.
• Поддержание и корректировка вашего портфеля в долгосрочной перспективе.

***

Я пишу о финансах уже четверть века и за это время кое-чему научился. Первоначально я подходил к этому вопросу как к математическому упражнению: собирал ряды доходностей по разным широким классам акций и облигаций, выбирал сочетание, оптимизирующее компромисс между риском и доходностью, а затем выяснял, как использовать это сочетание, выбирая коммерчески доступные инструменты.

Моя первая работа, «Разумное распределение активов», первоначально опубликованная в электронном виде в 1995 г., а затем в печатном виде издательством McGraw Hill, была математически насыщенной – настолько, что она привлекла в основном ученых и инженеров, но не многих других читателей. По словам одного из моих друзей, это был «успешный провал». Несколько лет спустя я попытался расширить свою аудиторию с помощью первого издания книги «Четыре столпа инвестиций», но преуспел лишь частично. Мои коллеги-медики – безусловно, хорошо образованные и компетентные люди – все еще шарахались от всей этой математики.

С тех пор, как в 2002 г. вышло последнее издание этой книги, кое-что изменилось. Самым впечатляющим стал крупнейший финансовый кризис со времен Великой депрессии, который потряс мировые финансовые рынки в 2007–2009 годах, а затем несколько лет спустя эхом прокатился по Европе, после чего последовала глобальная пандемия. По иронии судьбы, заметное снижение процентных ставок и последовавший за этим резкий рост рынков акций поставили инвесторов в конце 2021 г. перед одной из самых сложных проблем в истории финансов: раздутые цены на активы с низкой ожидаемой доходностью – явление, которое было лишь частично смягчено кровавой бойней 2022 года как в акциях, так и в облигациях.

За четверть века написания статей о финансах и истории я понял, что читатели предпочитают убедительные повествования данным и математике. Если повезет, критически важные данные этой книги можно разделить на легко усваиваемые фрагменты, включенные в сюжеты книги. Справиться с математикой не так легко, но, к счастью, книгу можно понять и без нее. Чтобы не разочаровывать меньшинство читателей, которым на самом деле нравятся цифры, я выделил их в «математические блоки», которые обычный читатель может проигнорировать.

Наконец, мое путешествие по финансовому миру за два десятилетия, прошедшие с момента выхода первого издания этой книги, многому научило меня:

• Если вы не можете экономить, то неважно, насколько хорошо вы инвестируете, а понимание истинной полезности денег определяет, насколько хорошо вы способны их накапливать. Если вы думаете, что цель денег – покупать вещи, то вы обречены на неудачу, поскольку быстро окажетесь в ловушке «гедонистической гонки», коварной развивающейся жажды еще более дорогой машины, еще более роскошного дома или еще более шикарного отпуска. Лучшие деньги в мире, если вы позволите мне единственное ругательство в книге – это «деньги на хер» («fuck-you-money»): раньше они покупали время и независимость.

• То, что можно было бы назвать «Теорией инвестиционного хладнокровия в казначейских векселях»: ваша способность придерживаться выбранного курса прямо пропорциональна количеству краткосрочных надежных активов в вашем портфеле, выраженному в годах расходов на проживание. Безусловно, самым большим фактором, определяющим ваш инвестиционный успех, является то, насколько хорошо вы реагируете на несколько худших процентов случаев, когда мир вокруг вас и многие вещи, которые вы раньше считали само собой разумеющимися, тают у вас на глазах. Вам придется пережить такие моменты по крайней мере несколько раз в своей инвестиционной карьере, и ничто не поможет вам пережить их лучше, чем ваши казначейские векселя и банковские депозиты, какой бы низкой ни была их доходность.

• Когда вы выиграете пенсионную игру – перестаньте играть в нее на деньги, которые вам нужны для оплаты аренды и продуктов. Речь о деньгах, как минимум на 10 лет покрывающих основные расходы; а еще лучше – 20 или 25. Рискуйте, как вам заблагорассудится, теми активами, которые у вас есть сверх этого, будь то покупка необычного билета бизнес-класса или авто, о котором вы всегда мечтали, или завещание вашим наследникам, вашим благотворительным организациям и дяде Сэму, перед которым вы в долгу за институты, сделавшие нацию и вас вместе с ней богатыми.

• Волатильность, чаще всего измеряемая через стандартное отклонение (SD), является довольно хорошим показателем риска актива, но ему не хватает одного важного аспекта: когда именно происходят потери? Классическим примером являются корпоративные облигации, особенно высокодоходные («мусорные») облигации с более низким кредитным рейтингом. Конкретная казначейская ценная бумага и конкретная корпоративная ценная бумага могут иметь одинаковое стандартное отклонение, но корпоративная ценная бумага намного более рискованна, поскольку во время финансового кризиса вам будет остро не хватать ликвидности, чтобы взамен купить на распродаже акции или просто поставить еду на стол. В такие моменты корпоративные бумаги резко падают, тогда как казначейские облигации, скорее всего, растут в цене.

• Суть инвестиций заключается не в максимизации прибыли, а, скорее, в максимизации шансов на успех, определяемых как финансирование пенсии, расходов на образование, первоначального взнос за дом, пожертвований на благотворительность или наследства. Максимизация прибыли и максимизация шансов на успех – это две совершенно разные вещи. Другими словами, больше Сильвии Блум, меньше Мертона и Шоулза.

Первая остановка на пути к максимизации ваших шансов на успех – углубленное изучение финансовой теории в поисках подсказок о том, как это сделать.

 

Примечания:

1. Roger Lowenstein, When Genius Failed (New York: Random House, 2000).
2. Corey Kligannon, “96-year-old secretary quietly amasses fortune, then donates $8.2 million,” The New York Times, May 6, 2018; Paul Hyams and Jane Lockshin.
3. Warren Buffett, speech at University of Florida School of Business, October 1998, https://m.youtube.com/watch?v=2MHIcabnjrA Раздел про LTCM начинается с 13:00, цитата – с 17:30.
4. Ибо “Половина всего — география; другая половина — Шекспир”. См. https://spectatorworld.com/book-and-art/travels-robert-d-kaplangood-american-robert-gersony/.
5. Индексный фонд широкого фондового рынка Vanguard, акции класса Admiral, по состоянию на 9 октября 2007 г., 9 марта 2009 г. и 31 декабря 2022 г.
6. Джон Мейнард Кейнс и Дональд Моггридж, ред., The Collected Writings of John Maynard Keynes, Том XII, Economic Articles and Correspondence: Investment and Editorial (London: Macmillan for the Royal Economic Society, 1983), 38.

---

---

---

Комментариев нет »