Джон Х. Кокрейн
20 мая 2014 г.
Источник: Chicago Booth Review
Перевод для AssetAllocation.ru
В 1970 г. в книге «Эффективные рынки капитала: обзор теории и эмпирических работ» Юджин Фама определил рынок как «информационно эффективный», если цены в каждый момент времени включают в себя всю доступную информацию о будущих ценностях. Информационная эффективность является естественным следствием конкуренции, относительно свободного доступа и низкой стоимости информации. Если есть сигнал, не учтенный в рыночных ценах, что будущие цены будут высокими, конкурентоспособные трейдеры будут покупать по этому сигналу. При этом они повышают цену до тех пор, пока она полностью не отразит информацию, содержащуюся в сигнале.
Большая часть путаницы, связанной с понятием «эффективность», объясняется простым незнанием этого определения. Фама использовал распространенное слово для определения конкретного явления, не принимая во внимание его разговорное значение. Таким образом, исследователи постоянно определяют терминологию: «эффективные» оценки в статистике, «эффективные по Парето» распределения в экономике и т.д. имеют точные определения. Но люди, которые не знают этих определений, могут говорить и писать чепуху об академической работе.
Информационно эффективный рынок не обязательно должен эффективно обрабатывать заявки. Информационно эффективный рынок может иметь экономически неэффективные взлеты и падения, если эти падения непредсказуемы. Утверждения «Крах доказывает, что рынки неэффективны» или «Рынки неэффективны, финансисты не предвидели краха» является классическим отражением этого невежества. Главный вывод Гипотезы Эффективных Рынков Джина заключается как раз в том, что движения цен на акции непредсказуемы! Информационно эффективный рынок не должен быть ясновидящим. Стабильная прибыль без риска, по сути, означала бы явное отрицание эффективности.
Однажды я сказал журналисту, что, по моему мнению, рынки довольно эффективны. Он процитировал мои слова, написав, что рынки «саморегулируются». Вот человек, который понятия не имеет об определении этого термина (хотя я объяснил его определение). Информационная эффективность означает одно и только одно: цены отражают доступную информацию.
Простая теория и сложные факты
Теория эффективных рынков стала известной не потому, что она сложна. Величие вклада Фамы заключается в том, что эффективные рынки стали организующим принципом на десятилетия эмпирических исследований в финансовой экономике. Эта эмпирическая работа многому научила нас о мире и, в свою очередь, оказала глубокое влияние на мир.
Когда вы думаете о Фаме, не думайте об Эйнштейне, штампующем уравнения в одиночестве швейцарского патентного бюро. Вспомните Дарвина, который также видел, что простой принцип – эволюция путем естественного отбора – организует и придает цель огромному набору фактов. На самом деле Фама наиболее известен тем, что собирает все разнообразные факты вместе, и выясняет, как диковинки, собранные другими, вписываются в общую картину, зачастую сложными и неожиданными способами.
Более того, несмотря на простоту этого принципа, его последствия часто бывают неожиданными, неуловимыми и по сей день остаются спорными. Эффективность подразумевает, что простые правила торговли (например, «покупай, если рынок вчера шел вверх») не должны работать. Это предположение можно проверить, и армия финансовых экономистов, включая Джина, проверила его. Удивительный эмпирический результат заключается в том, что правила торговли, технические системы, рыночные информационные бюллетени и т.д., по сути, не имеют никакого влияния на прогнозирование цен на акции, если исключить случайное везение. Это не теорема, не аксиома, не философия и не религия: это эмпирическое предсказание, которое легко могло бы получиться другим, и иногда так и происходит.
Точно так же, если рынки информационно эффективны, фундаментальный анализ, проводимый инвестиционными компаниями, не позволяет выбирать акции, а профессиональные активные управляющие должны уметь выбирать портфели акций не лучше, чем обезьяны, кидающие дротики в списки акций. Это замечательное предположение. В любой другой области человеческой деятельности опытные профессионалы систематически превосходят любителей. Но в других сферах конкуренция не столь безжалостна, как на финансовых рынках.
Многие исследования подтвердили это предположение. Это было непросто. Помимо прочих проблем, вы слышите только про победителей. Никто не пишет статьи, прославляющие управляющего взаимными фондами с худшими показателями. Вам придется собирать данные о проигравших и отделять удачу от мастерства.
Эти исследования неожиданно показали, что данные оказались гораздо ближе к прогнозу эффективных рынков, чем кто-либо предполагал. Профессиональные управляющие не способны систематически превосходить хорошо диверсифицированные пассивные инвестиции. Все могло бы быть и по-другому, наоборот. Было бы прекрасно, если бы все оказалось по-другому. Преподаватели, которые получают зарплату, обучая студентов MBA, были бы рады сообщить им, что более глубокие знания и профессиональная подготовка ведут к более прибыльному управлению инвестициями. Жаль, что факты говорят об обратном.
Если рынки информационно эффективны, то корпоративные новостные события, такие как объявления о прибылях и убытках, должны немедленно отражаться на ценах акций. На самом деле проверить реакцию цен на акции на корпоративные события не так просто, как кажется. Но Джин и его соавторы предложили стандартное решение всех эмпирических трудностей, которые сохранились и по сей день. Затем появилась обширная литература по изучению событий, позволившая академическими способами измерять влияние корпоративных событий на связанные с ними движениям цен на акции.
Практические последствия вывода о том, что рынки на удивление эффективны, огромны. Рост популярности индексных фондов во многом обусловлен эффективностью. Без эффективности мы все могли бы инвестировать в высокооплачиваемых активных управляющих, которые обещают нам более высокую прибыль за чужой счет. Стандартные процедуры в бухгалтерском учете, регулировании и юриспруденции в настоящее время обычно предполагают, что цены на активы являются лучшей мерой стоимости.
Являются ли рынки полностью эффективными? Нет, и Джин сказал об этом в своей самой первой статье. Эффективность, как и любая экономика спроса и предложения, основанная на совершенной конкуренции, является идеалом, к которому реальные рынки могут только приближаться. Эмпирические исследования позволяет определить лишь то, насколько конкретный рынок близок к идеалу или далек от него.
Привлечение науки в финансы
Слишком большая часть финансов — это постфактум рассказывание историй, в которых ненамного больше контента, чем «рынки выросли — боги должны быть довольны». Эффективные рынки – это больше, чем теория. Они стали знаменем для внедрения научного метода в изучение финансовых рынков. Вместо того, чтобы спрашивать: «В чем заключаются три секрета успеха Уоррена Баффета?» или брать интервью у последнего прорицателя, исследователи начали собирать чистые данные и систематически и объективно изучать теории. Джин был лидером этого движения и установил методологический стандарт того, как ученые проводят эмпирические исследования.
Возможно, лучший способ проиллюстрировать эмпирическое содержание Гипотезы Эффективных Рынков — это указать, в чем она ложна. Событийные исследования, связанные с обнародованием инсайдерской информации, обычно вызывают бурную реакцию на фондовом рынке. Очевидно, что эта информация не в полной мере учитывается в ценах заранее. Ограничения на инсайдерскую торговлю в определенной степени эффективны. Когда рынки неэффективны, тесты подтверждают этот факт. Теория, которую можно отвергнуть – это настоящая теория.
Это лишь несколько примеров. Финансовый мир полон новых утверждений, особенно о том, что существуют простые способы заработать деньги. Исследование каждой аномалии требует времени, терпения и глубоких эмпирических навыков. Необходимо проверить, не был ли выигрыш результатом везения, и не приносят ли сложные системы хорошую прибыль, неявно принимая на себя больший риск.
В течение почти полувека концепция эффективных рынков Джина Фамы служила организующим принципом для эмпирической финансовой экономики и продолжает это делать. В новом цикле исследований вновь изучаются способности управляющих фондами, при этом основное внимание уделяется новым способам разделения удачи и умения на основе данных прошлых лет.
Главный принцип Джина всегда таков: смотрите на факты. Собирайте данные. Проверяйте теорию. Как и в астрономии, каждый раз, когда мы смотрим, мир преподносит нам сюрпризы. И это произойдет вновь.
***
Джон Х. Кокрейн — заслуженный профессор финансов AQR Capital Management. Эта статья адаптирована из более длинного поста в его блоге The Grumpy Economist.
Комментариев нет »
В любое время: