Крис Брайтман, Кэмпбелл Харви, Форрест Хенсли
Июнь 2025 г.
Источник: Research Affiliates
Перевод для AssetAllocation.ru
Ключевые моменты
- Пассивные индексные фонды, взвешенные по капитализации, в настоящее время превосходят активное управление в совокупном распределении средств инвесторов.
- Доминирование пассивных инвестиций приводит к синхронному движению акций, не связанных между собой, что подрывает диверсификацию и потенциально увеличивает системный риск.
- Переток средств в пассивные стратегии усугубляет искажения цен, вызванные импульсом.
- Ребалансировка на уровне акций с использованием взвешивания не по капитализации может смягчить эти искажения и повысить долгосрочную доходность.
Ответственным автором статьи является Крис Брайтман.
Эта статья представляет собой адаптацию более длинной статьи «Пассивная агрессия», опубликованной в SSRN.
Происхождение пассивного инвестирования можно проследить от основополагающего утверждения Шарпа (1964): когда цены на акции полностью отражают всю информацию, инвесторам следует держать рыночный портфель. Нишевые пассивные продукты были запущены в начале 1970-х годов. Ниша стала мейнстримом с запуском в 1976 г. Джеком Боглом фонда Vanguard 500, что сделало продукт, взвешенный по рыночной капитализации, доступным для розничных инвесторов.
Под «пассивными инвестициями» мы подразумеваем индексные стратегии, взвешенные по капитализации. Несмотря на существование многих других форм системных инвестиций на основе правил, наш анализ сосредоточен на доминирующих индексах на основе рыночной капитализации, которые отслеживаются крупнейшими взаимными фондами, ETFs и связанными с ними производными инструментами.
В настоящее время пассивные продукты доминируют в портфелях инвесторов. Но вместе с доминированием приходят непредвиденные последствия. Рост пассивных индексных продуктов – обусловленный низкими комиссиями, простотой, широким доступом к диверсификации и сильными результатами – изменил фондовый рынок. Триллионы долларов, вложенные в продукты, взвешенные по рыночной капитализации, увеличили синхронные движения акций в одном и том же индексе, снизили диверсификацию и размыли ценообразование.
• «Доминирование приводит к непредвиденным последствиям»
Пассивные продукты безразличны к фундаментальной информации, такой как рост продаж, ожидаемая прибыль, инновационная деятельность или конкурентное положение в отрасли. Распределение их активов базируется исключительно на основе рыночной цены и недавней динамики. Мы исследуем растущие риски, стоящие за бумом пассивных инвестиций, и то, что инвесторы могут с ними сделать.
Сила притяжения пассивных продуктов
Два соображения, вполне объяснимые, побуждают инвесторов все чаще отдавать предпочтение пассивным продуктам:
(1) неспособность активных управляющих стабильно превосходить индексы, взвешенные по капитализации, и
(2) существенно более низкие комиссии для индексных фондов.
Согласно отчету S&P , лишь треть активных управляющих акциями США превзошли свои бенчмарки /эталонные показатели, обычно индексы – прим. переводчика/, и ни в одной категории большинство управляющих не превзошли свои бенчмарки за последние 15 лет. Что касается издержек, то в отчете Schwab зафиксированы комиссии в размере 0,09% от средневзвешенной стоимости активов для пассивных фондов, что значительно ниже 0,64% для активных фондов.
Рис. 1. Пассивные стратегии превосходят активное управление
Источник: Research Affiliates и Morningstar.
Данные по состоянию на 31 дек. 2024 г. включают открытые фонды и ETFs в США, на графиках представлена процентная доля активов под управлением в активных и пассивно управляемых фондах акций США, взвешенных по капитализации. В феврале 2024 г., пассивные активы (сплошной график) превысили активные (пунктирный график)
Пассивное инвестирование теперь доминирует в распределении капитала, как это видно на Рис. 1. Кроме того, есть веские основания полагать, что доля пассивных фондов намного выше, поскольку многие институциональные инвесторы являются «скрытыми индексаторами». (1) Пассивные фонды поглощали последовательные, масштабные притоки средств на протяжении рыночных циклов, в то время как активные фонды испытывали постоянные чистые оттоки, как показано на Рис. 2. Согласно отчету ETF Global Insights , глобальные чистые притоки ETF в 2024 г. достигли почти $2 трлн., а Financial Times сообщила , что во всем мире инвесторы в 2024 г. вывели из активно управляемых фондов рекордные $450 млрд., превзойдя отток в размере $413 млрд. в предыдущем году. Масштаб и устойчивость этого расхождения свидетельствуют о структурном перераспределении капитала инвесторов в пользу пассивных индексных продуктов.
Рис. 2. Чистые денежные потоки в пассивные и активные фонды
Источник: Research Affiliates и Morningstar.
Данные по состоянию на 31 марта 2025 г., включают открытые фонды и ETFs в США. Ежегодные чистые вложения в стратегии активного и пассивно управляемых фондов акций США, взвешенных по капитализации (с начала года).
В то время как пассивные продукты позволяют инвесторам получать прозрачные диверсифицированные портфели с низкими издержками, тенденция увеличения притока пассивного капитала привела к непредвиденным последствиям. В случае если рынки не являются идеально эффективными, притоки пассивных средств закрепляют динамику ошибочной оценки, поскольку они системно координируются и безразличны к фундаментальной информации. Регулярные взносы инвесторов в IRA и пенсионные планы с установленными взносами механически распределяются по пассивным продуктам. Эти потоки, не зависящие от оценки, усиливают любую подобную неправильную оценку. Пассивные потоки эффективно вытесняют опытных активных инвесторов, торгующих на основе фундаментальной информации. (2)
Снижение диверсификации
Акции с различными базовыми бизнес-моделями и секторами все чаще движутся вместе, как показано на Рис. 3. Акции с высоким уровнем пассивного владения демонстрируют растущие коэффициенты бета, в то время как акции, находящиеся в активном владении, демонстрируют тенденцию к снижению коэффициентов бета, что подчеркивает структурное расхождение в реакции рынка.
Рис. 3. Расхождение в сопутствующем движении
Источник: Research Affiliates, CRSP и CompuStat.
Средневзвешенные значения рыночных коэффициентов бета за год по модели Fama-French и Carhart (1997) (FF4) для портфелей, отсортированных по типу владения. Линии тренда построены по всей выборке. Бета выше 1 указывает на повышенную чувствительность рынка; бета ниже 1 указывает на снижение воздействия.
Цены на акции, входящие в индекс S&P 500, все чаще движутся вместе, (3) таким образом, снижается диверсификация внутри индексов. (4) Кроме того, категоризация по стилю заставляет акции внутри категорий двигаться синхронно, независимо от фундаментальных различий между акциями. (5) Такие устойчивые структурные эффекты возникают из-за механических покупок и продаж на основе индексов. Такая динамика отражает скоординированное ценовое воздействие, а не осознанное определение цен, что ослабляет преимущества диверсификации в рамках пассивных стратегий.
Мы наблюдаем, что исполнение сделок с ETF усиливает эти эффекты. Во время создания и погашения ETFs одновременно размещают капитал в сотнях акций, оказывая неизбирательное ценовое давление. (6) В результате более высокая доля владения ETF приводит к повышению совместного движения базовых акций. (7)
Ребалансировка индекса приводит к ощутимому ценовому давлению на уровне рынка. (8) Эта динамика отражает скоординированное ценовое действие, а не осознанное определение цен, что ослабляет преимущества диверсификации в рамках пассивных стратегий.
Нестабильность из-за синхронности
Как уже отмечалось, общее владение (а не общие риски) все чаще подталкивает акции с разными бизнес-моделями и секторами к синхронному движению. Этот эффект значительно повышает подверженность акций рыночным потрясениям. (9) Хотя исследования полного влияния этого изменения продолжают развиваться, а некоторые исследования пока показывают ограниченный эффект, мы считаем, что понимание потенциальных структурных последствий пассивного доминирования становится все более важным.
Поскольку пассивные продукты преобладают, они становятся единой, скоординированной торговлей, что повышает уязвимость к синхронным погашениям. (10) Концентрация владения означает, что погашение в одном фонде вызывает каскадное давление на портфели, содержащие схожие ценные бумаги. (11) Хотя этот эффект присущ не только пассивным стратегиям, масштабы пассивных потоков в сочетании с их синхронизированным характером, вероятно, увеличивают системные риски.
• «Поскольку пассивные продукты преобладают, они становятся единой, скоординированной торговлей»
Кто именно покупает акции, когда, казалось бы, все хотят их продать? Крупные учреждения и компании систематически избегают покупок, когда индексные фонды продают, что подрывает диверсификацию, усугубляет риск ликвидности и таким образом, приводит к более частым и экстремальным всплескам волатильности. (12)
Эрозия ценообразования
Продукты на основе индексов, взвешенных по капитализации, не участвуют в ценообразовании, поскольку не покупают и не продают на основе изменений в информации о компаниях, лежащих в их основе. Эти пассивные стратегии инвестируют свои постоянные поступления в большей степени в акции, цены на которые выросли, и в меньшей степени в акции, цены на которые упали, что усиливает ценовой импульс и затрудняет определение цен на ценные бумаги. Важнейшая функция определения цен, необходимая для эффективности рынка, опирается на активных инвесторов, которые торгуют на основе фундаментальных показателей.
Когда крупный фонд (или несколько фондов вместе взятых) привлекает приток средств, этот приток оказывает повышательное давление на цены акций, которыми владеет фонд. При таких мощных тенденциях, подкрепленных волной пассивных потоков, активные управляющие, в том числе продавцы в коротких позициях, выжидают своего часа – в ожидании прилива – прежде чем начинать свои сделки. (13) В качестве наглядного примера рассмотрим, что произошло с пенистыми пузырями на растущей волне более общего ценового искажения в секторе TMT (технологии, медиа и телекоммуникации), включая Pets.com, AOL, Cisco, Nortel, Ericsson и т.д.
Теоретически активные управляющие могут корректировать ценовую неэффективность. На практике эскалация пассивного доминирования усиливает обратную связь, в которой пассивные притоки поддерживают ценовые тенденции, активные управляющие не достигают желаемых результатов, а капитал все больше перемещается в пассивные стратегии.
Как показано на Рис. 4, акции, находящиеся в пассивном владении, демонстрируют почти нулевое или умеренно положительное воздействие импульса, в то время как акции, находящиеся в активном владении, демонстрируют стабильно отрицательную динамику, отражающую противоположное позиционирование. Спред подчеркивает самоусиливающийся цикл обратной связи: движимые импульсом потоки в пассивные инструменты поднимают недавних победителей, при этом активные управляющие опираются на ценовые тренды, поддерживая структурное расхождение между потоками фондов и распределениями инвесторов.
Рис. 4. Пассивные потоки подкрепляют динамику ценовых трендов
Источник: Research Affiliates, CRSP и Compustat.
Годовые, взвешенные по стоимости, данные об импульсе, по модели Fama-French и Carhart (1997) (FF4) для портфелей, отсортированных по типу владения. Акции компаний в пассивном владении, взвешенные по капитализации, демонстрируют почти нулевой или умеренно положительный импульс, в то время как акции, находящиеся в активном владении, демонстрируют стабильно отрицательный импульс, что отражает противоположное позиционирование.
Такая динамика рынка поднимает важные вопросы об эффективности рынка. Хотя мы, возможно, и не достигли сегодня переломного момента, рынок движется вслепую. (14) Какая доля рынка в пассивном владении склонит чашу весов: 60%, 70% или больше? Мы просто не узнаем, пока не доберемся до этого.
Использование неверного ценообразования
Мы полагаем, что эти структурные искажения дают возможность извлечь выгоду из неэффективности. Хотя доходность совокупной суммы активных портфелей должна соответствовать рыночному портфелю, неэффективное ценообразование создает возможности для отдельных частных инвесторов.
• «Структурные искажения дают возможность извлечь выгоду из неэффективности»
Механические потоки искажают цены, которые в конечном итоге могут вернуться к фундаментальным значениям. Рис. 5 показывает, как эта динамика менялась с течением времени, с затененными областями, указывающими на периоды, когда активно удерживаемые акции превосходили свои аналоги в пассивном владении. Эти развороты иллюстрируют цикличность неверного ценообразования, обусловленного потоками, и преимущество в доходности, которое дает дисциплинированная ребалансировка.
Рис. 5. Противоположная ребалансировка.
Цикличность доходности пассивных и активных распределений
Трехлетняя скользящая доходность в годовом исчислении (1981-2024)
Источник: Research Affiliates с использованием данных CRSP и Compustat.
Скользящая доходность портфелей за 3 года в годовом исчислении, сегментированная по типу владения. Заштрихованные области отражают периоды, когда акции, находящиеся в активном владении, превосходили акции, находящиеся в пассивном владении. Эти изменения иллюстрируют цикличность неверного ценообразования, обусловленного потоками средств, и преимущества, которые дает дисциплинированная ребалансировка. Структурные эксцессы, как правило, заканчиваются возвратом к среднему, что приводит к тому, что недавние победители получают противоположные результаты.
Индексы, взвешенные не по капитализации, разрывают прямую связь рыночных цен с весами в портфеле. Равновзвешенные индексы и индексы, взвешенные по фундаментальным показателям компаний – за счет систематической ребалансировки – сокращают риски, связанные с переоцененными ценными бумагами, и повышают доли в недооцененных. Этот подход не является тактическим рыночным таймингом; это противоположная ребалансировка (contrarian rebalancing).
Рассмотрим пузырь доткомов. Индексы, взвешенные по капитализации, чрезмерно раздули акции технологических компаний, что привело к катастрофическим результатам, когда пузырь лопнул. Напротив, равновзвешенные и фундаментально взвешенные индексы (за счет сокращения доли секторов и названий, пользующихся повышенным спросом, и увеличения доли менее отслеживаемых секторов и названий) показали себя намного лучше в течение полного цикла.
По данным Bloomberg, с 1995 по 2005 гг. – период, который охватывает как формирование, так и последствия пузыря доткомов – индекс S&P 500 принес годовую доходность в размере 11,4%. За тот же период индекс Russell 1000 Value Index принес доходность в размере 13,2%, а ребалансируемый равновзвешенный индекс S&P 500 принес доходность в размере 13,6%. В годовом исчислении избыточная доходность составила 1,8% и 2,2% соответственно.
Когда потоки управляют рынками
Пассивные инвестиции совершили революцию в доступе к рынку, предлагая низкие издержки и простоту. Но в то же время они изменили структуру фондового рынка. В 2024 г. сила притяжения пассивных инвестиций привлекла потоки на сумму $2 трлн. В результате движения цен на акции стали более синхронными, что привело к ослаблению диверсификации; ценные бумаги стали менее ликвидными, что потенциально повышает системный риск; а ценовые тенденции, обусловленные импульсом, усилились. Все эти события, вероятно, приводят к искажению цен на акции.
Хотя нестабильность повышает риски, она также вознаграждает дисциплину. Когда цены отклоняются от фундаментальных показателей по неэкономическим причинам, они имеют тенденцию возвращаться к среднему значению, зачастую резко. Стратегии, которые систематически восстанавливают баланс в направлении фундаментальных показателей, разрабатываются, чтобы извлечь из этого потенциальную выгоду.
В сегодняшних условиях, когда синхронное движение цен, вызванное потоками денежных средств, становится повсеместным, а оценки все сильнее отрываются от фундаментальных показателей, мы полагаем, что аргументы в пользу систематической ребалансировки в сторону фундаментальных показателей еще никогда не были столь убедительны. Чем сильнее искажен рынок, тем выше потенциальная выгода от ребалансировки.
• «Аргументы в пользу систематической ребалансировки в сторону фундаментальных показателей еще никогда не были столь убедительными»
* * *
Примечания
(1). Chinco and Sammon (2024) утверждают, что доля пассивных активов намного выше, поскольку многие институциональные инвесторы имеют внутренне управляемые индексные портфели, которые тщательно отслеживают пассивные бенчмарки. При этом доля пассивных активов у Chinco and Sammon оказывается меньше нашей, поскольку они используют другой знаменатель – общую рыночную капитализацию рынка. Мы используем объем средств в фондах.
(2). См. Gârleanu and Pedersen (2022). Bond and Garcia (2022) представляют модель, в которой неинформированные инвесторы с большей вероятностью будут пассивными инвесторами. Это явление снижает ценовую эффективность пассивного индекса и отрицательно влияет на ликвидность отдельных акций в индексе. Эмпирические данные в Höfler, Schlag и Schmeling (2025) согласуются с этими выводами и показывают, что пассивное владение связано с более высокой неликвидностью, более высокими спредами между ценой покупки и продажи, большей специфической волатильностью и повышенным хвостовым риском. Haddad, Hueber и Loualiche (2025) показывают, что рост пассивного спроса за последние 20 лет сделал спрос на отдельные акции на 11% более эластичным.
(3). Wurgler and Zhuravskaya (2002).
(4). Barberis, Shleifer, and Wurgler (2005).
(5). Barberis and Shleifer (2003).
(6). Boyer and Zheng (2009).
(7). Ben-David, Franzoni, and Moussawi (2018).
(8). Harvey, Mazzoleni, and Melone (2025).
(9). Höfler, Schlag, and Schmeling (2025).
(10). Anton and Polk (2014).
(11). Greenwood and Thesmar (2011).
(12). Sammon and Shim (2024).
(13). Sammon and Shim (2025) описывают проблему неблагоприятного отбора, вызванную механической ребалансировкой.
(14). Wurgler (2010).
* * *
Ссылки
Anton, M., and C. Polk. 2014. “Connected Stocks” The Journal of Finance 69(3): 1099–1127.
Barberis, N., and A. Shleifer. 2003. “Style Investing” Journal of Financial Economics 68(2): 161–199.
Barberis, N., A. Shleifer, and J. Wurgler. 2005. “Comovement” Journal of Financial Economics 75(2): 283–317.
Ben-David, I., F. Franzoni, and R. Moussawi. 2018. «Do ETFs Increase Volatility?» The Journal of Finance 73(6): 2471–2535.
Bond, P., and D. Garcia. 2022. “The Equilibrium Consequences of Indexing” Review of Financial Studies 35 (7): 3175–3230.
Boyer, B.H. 2011. “Style-Related Comovement: Fundamentals or Labels?” The Journal of Finance 66(1): 307–332.
Boyer, B., and L. Zheng. 2009. “Investor Flows and Stock Market Returns” Journal of Empirical Finance 16(1): 87–100.
Chinco, A., and M. Sammon. 2024. “The Passive-Ownership Share Is Double What You Think It Is”
Gârleanu, N. and L. H. Pedersen. 2022. “Active and Passive Investing: Understanding Samuelson’s Dictum” The Review of Asset Pricing Studies 12(2): 389–446.
Greenwood, R., and D. Thesmar. 2011. “Stock price fragility” Journal of Financial Economics 102(3): 471–490.
Haddad, V., P. Huebner, and E. Loualiche. 2025. «How Competitive is the Stock Market? Theory, Evidence from Portfolios, and Implications for the Rise of Passive Investing» American Economic Review 115(3): 975–1018.
Harvey, C. R., M. Mazzoleni, and A. Melone. 2025. “The Unintended Consequences of Rebalancing”
Höfler, Philipp, C. Schlag, and M. Schmeling. 2025. “Passive Investing and Market Quality”
Israeli, D., C.M.C. Lee, and S.A. Sridharan. 2017. “Is There a Dark Side to Exchange Traded Funds (ETFs)? An Information Perspective” Review of Accounting Studies 22(3): 1048–1083.
Sammon, M. and J. Shim. 2024. “Who Clears the Market When Passive Investors Trade?” Working Paper 4777585.
Sammon, M. and J. Shim. 2025. “Index Rebalancing and Stock Market Composition: Do Index Funds Incur Adverse Selection Costs?”
Schmalz, M. 2018. “Common Ownership, Concentration, and Corporate Conduct” Annual Review of Financial Economics 10: 413–448.
Sharpe, William.1964. “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” Journal of Finance 19(3): 425–442.
Shi, G. 2025. “Style Investing and Return Comovement” The Journal of Portfolio Management 51(4): 196–209.
Wurgler, J., and E. Zhuravskaya. 2002. “Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks?” The Journal of Business 75(4) 583–608.
Wurgler, J. 2010. “On the Economic Consequences of Index-Linked Investing” NBER Working Paper No. 16376. National Bureau of Economic Research.
Комментариев нет »
В любое время: